Tour d’horizon des grandes bulles financières qui finissent souvent très mal avec des corrections d’au moins 50% des actifs concernés. La mécanique sous-jacente est psychologique et technique: les prix augmentent uniquement parce que les acheteurs espèrent revendre plus cher, déconnectant le prix de la valeur réelle de l'actif. Lorsque le réservoir de nouveaux acheteurs se tarit ou que le crédit se contracte, la panique s'installe et la bulle explose.
Le déclenchement d’une bulle a souvent été un environnement monétaire expansionniste, la facilité d’accès au crédit, la spéculation et la facilité d’échange de titres. L’éclatement d’une bulle a presque toujours commencé par des politiques monétaires plus restrictives pour calmer la surchauffe. 70% des bulles se sont passées ou ont débuté dans le monde anglo-saxon.
Certains critères doivent se vérifier pour définir une bulle. Quelques auteurs utilisent les nombres (3, 50 ,100) pour établir une bulle (a posteriori) soit une hausse des actions d’au moins 100% en moins de 3 ans et une correction d’au moins 50% en moins de 3 ans.
L’IA se trouve dans la zone Boom. Selon le modèle de Kindleberger, à notre avis, nous serions encore dans la zone Boom. La zone Boom est caractérisée par d’importants investissements (capex), une expansion du crédit et l’utilisation de la dette pour financer l’expansion. Les hyperscalers font appel à la dette, parce que leur cash flow libre ne suffit plus. On observe une concentration extrême, où une poignée de méga-capitalisations liées à l’IA représentent un pourcentage historique des principaux indices comme le S&P 500 – 36% pour les 10 premières capitalisations boursières du S&P 500 et 44% pour les Big Tech/technologie (en intégrant SpaceX), mais pour le moment l’engouement généralisé reste inférieur à celui observé lors du pic de la bulle Internet en 2000, et les valeurs phares se négocient davantage en fonction de bénéfices tangibles que de simples chimères. Les PE ratios n’ont rien à voir avec ceux de 2000. On se trouve dans cette zone Boom.
La zone Euphorie est caractérisée par des valorisations déconnectées des flux de trésorerie immédiats et les acheteurs acquièrent des actifs uniquement sur la base de l’idée d’une expansion sans limite. Actuellement, l’euphorie se concentre plutôt sur les valorisations des «licornes» (OpenAI, Anthropic) qui sont des sociétés non cotées, bien que le terme ne soit pas approprié pour les 2 deux sociétés mentionnées, car leur valorisation se situe autour des $1’000 milliards et que leur valorisation se base sur des levées de fonds privés solides.
La zone Financial Distress est marquée par un retour sur les capex bien inférieur à ceux estimés (on vivait dans le rêve), des surcapacités, des marges qui se resserrent et un cash flow libre décevant.
Les investisseurs ont des doutes quant à la poursuite boursière de l’IA en raison de l’utilisation de la dette pour financer les gigantesques capex IA face à l’insuffisance du cash flow libre.
Mais l’histoire des bulles dit quelque chose de différent. La probabilité que l’IA se termine mal est forte, mais pas maintenant. Au cours des 250 ans d’histoire américaine, l’économie a pu absorber des dépenses en technologies de transformation équivalentes à environ 25% de sa production économique avant que la situation ne devienne vraiment critique, selon une analyse de Barron’s. Ce fut le cas par le passé, notamment pour les chemins de fer, l’électrification et Internet. Les projections du consultant PwC concernant les dépenses annuelles et totales confirment que les investissements dans l’IA n’en sont qu’à leurs débuts et estime des investissements globaux cumulés de $31’000 milliards d’ici 2050. L’intelligence artificielle n’en est pas encore là et ne le sera pas avant des années, ce qui laisse présager un potentiel de croissance important pour le marché de l’IA et les marchés boursiers.
La règle de 25%. Dans l’analyse historique des grands cycles économiques, la «règle des 25%» stipule qu’une économie peut absorber des dépenses d’investissement dans une technologie de rupture à hauteur d’environ 25% de sa production économique globale (le PIB) avant qu’une bulle spéculative majeure ne finisse par éclater. Cette règle empirique repose sur l’étude des booms et des cycles de dépenses en capital (capex) sur plus de 250 ans d’histoire macroéconomique, depuis l’avènement des chemins de fer jusqu’au boom actuel de l’intelligence artificielle (IA).
Pourquoi 25% est-il le point de bascule? Tant que les investissements d’un boom technologique restent sous cette barre, l’économie globale parvient à digérer la demande de capitaux. Dès que les dépenses s’approchent ou dépassent un quart de l’output économique total, les marchés du crédit se tendent, le coût pour assurer la dette augmente drastiquement et les liquidités s’épuisent. C’est généralement à ce moment précis que le marché corrige brutalement.
Les investissements dans les chemins de fer aux Etats-Unis dans les années 1860-1870 avaient atteint les 25% du PIB US au début des années 1870 (crash en 1873), ainsi que ceux de l’internet fin 1990.
Concernant l’IA, les capex se situent aujourd’hui à moins de 5% du PIB et les capex cumulés des hyperscalers et autres sociétés IA (voir graphique ci-dessus) jusqu’en 2029 sont estimés à $4’500 milliards, soit 14% du PIB. Si l’on rajoute OpenAI et Anthropic, on devrait atteindre ce chiffre des 25% au début des années 2030. La thématique IA n’est donc pas terminée selon la règle des 25%.
Les sociétés liées à la thématique IA se portent bien. Les revenus explosent, le retour sur investissements s’observe chez Microsoft, Alphabet et Amazon, Anthropic a multiplié par 7 ses revenus en 2026 à $65 milliards et ça va accélérer ($250 milliards en 2030 selon le consensus et $1’000 milliards selon des prévisions optimistes) et les revenus IA de SpaceX devraient passer de $3,2 milliards en 2025 à $60 milliards en 2027.
Tous les gigantesques capex demandent d’importants financements par des augmentations de capital et la dette. Il y a aussi des montages financiers qui permettent de faire maigrir le bilan. Meta a monté un véhicule financier hors-bilan Beignet Investor (Meta détient 20%) pour lever $27.3 milliards pour financer des capacités de 5 GW pour l’informatique IA pour son immense campus de centres de données à Richland, Louisiane.
Un analyste de JPMorgan estime que les dépenses pour les centres de données IA entre 2026 et 2030 s’élèveront à $5’000 milliards dont $1’500 milliards par autofinancement (cash flow libre), $500 milliards par des augmentations de capital, $2’500 milliards par les obligations et $1’400 milliards par des produits financiers alternatifs.
Les grandes bulles ont été La Tulipomanie (1636-1637), Le système de Law et la bulle du Mississipi (1719-1720), La South Sea Bubble (1720), La bulle des mines d’Amérique (1824-1825), La bulle des chemins de fer (années 1840), La bulle ferroviaire britannique (1845-1847), La bulle des chemins de fer aux Etats-Unis (1873), La bulle foncière et immobilière australienne des années 1880, La British Bicycle Bubble (1896), Les années 1920, Le Japon des années 1980, La bulle internet (1996-2000), La bulle immobilière et les Subprimes (2007-2008) et aujourd’hui La Bulle IA ? (2025-…?).
A posteriori, on saura si on était dans une bulle IA ou pas. Investissements massifs dans l’infrastructure des centres de données et dans la production d’électricité pour faire fonctionner les agents IA. Pour notre part, les évaluations boursières ne sont pas caractéristiques d’une bulle. La bulle viendrait des excès d’investissements dans les centres de données, des profits, en particulier les éléments comptables non-récurrents venant des participations croisées (économie circulaire), et surtout des déceptions sur le retour sur investissements (ROI). En novembre 2022, ChatGPT (OpenAI) propulse l’IA, mais l’accélération des investissements dans l’infrastructure IA commence en 2025 avec 300 milliards, puis $800 milliards en 2026; jusqu’en 2029, les analystes et les hyperscalers (Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Oracle) tablent sur des capex de plus de $1’000 milliards par année. Nous prendrions donc 2025 comme le début de la bulle s’il devait y en avoir une.
Conclusion: L’histoire des bulles montre qu’elles finissent toujours mal. Toutefois, il est trop tôt pour sortir de l’IA maintenant. On est dans la phase Boom. La règle des 25% dit que le risque d’éclatement de la bulle se situe au début des années 2030. En 2026, la sous-performance des hyperscalers et la correction boursière récente des semiconducteurs est une phase de consolidation. La hausse n’est pas terminée. Le marché attend les IPO d’OpenAI et d’Anthropic pour valider la dynamique IA. Le boom IA concerne les hyperscalers, les semiconducteurs, les producteurs d’électricité et les équipementiers dans les technologies de l’énergie.