Atterrissage en douceur ou atterrissage brutal

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

La guerre actuelle contre l’inflation fait la une de nos journaux et, au fil de cette chronique, nous avons déjà amplement discuté du sujet: nos sociétés présentent une dépendance aux taux bas et les taux sont en train de monter. Il est difficile d’imaginer un environnement dans lequel les détenteurs d’actifs pourraient souffrir davantage. Ces taux plus élevés sont nécessaires car ils restent le seul remède que nous connaissions pour guérir de l’inflation, mais maintenant que le pic d’inflation aux États-Unis a été atteint, une question naturelle vient à l’esprit. À quel niveau doivent se situer les taux pour que en finir avec l’inflation? Il existe plusieurs façons d’évaluer ce point, et nous en examinons ici deux – une normative qui ne nous convainc pas, et une structurelle que nous privilégions. Les taux sont-ils déjà trop élevés? Plongeons dans cette problématique complexe.

Adieu, règle de Taylor

Une première approche revient à adopter un point de vue normatif: quel est le niveau recommandé des taux de la banque centrale lorsque l’inflation sous-jacente dépasse 6%? La façon la plus simple et la plus courante de répondre à cette question est d’utiliser une « règle de Taylor ». Ces règles, que l’on doit à John Taylor, font correspondre l’inflation et la croissance à un niveau « normal » de taux directeurs. Une version plus évoluée d’une telle règle est la règle de Mankiw qui ajoute le chômage comme ingrédient. L’application d’un tel modèle à la période en cours donne le résultat présenté à la figure 1. La ligne grise montre une première estimation de ce que devrait être le taux de la Fed avec le niveau d’inflation, la croissance et le taux de chômage actuels: 13%, pas moins. Difficile à croire. De nombreux économistes empiriques ont proposé une solution pour résoudre ce problème de données: une version lissée dans le temps. Les banques centrales auraient en effet tendance à lisser leur fonction de réaction à l’inflation pour ne pas déstabiliser les marchés financiers et les agents économiques. Avec un paramètre de lissage conforme aux valeurs estimées trouvées dans la littérature, la figure 1 montre une estimation beaucoup plus réaliste: 5,75% comme taux recommandé. Nous sommes encore loin de ce chiffre, même en ce qui concerne les attentes. Selon cette règle, la Fed est en retard sur la courbe et aurait dû réagir encore plus violemment à l’inflation, une conclusion partagée par de nombreux macro-observateurs sur la base d’une fausse intuition: celle qui veut que les taux soient proportionnels au niveau de l’inflation. Pour freiner la croissance et l’inflation, les hausses doivent simplement dissuader les agents économiques d’avoir recourt à l’endettement, en faisant en sorte que les projets d’investissement soient rendus non rentables par le coût de leur financement: le point de comparaison se situe entre la croissance réelle (comme proxy du rendement réel de l’investissement) et les taux réels (qui réagissent aux hausses de taux de façon quasi-systématique). Pendant la période d’étude de Taylor, la croissance était structurellement élevée alors qu’aujourd’hui elle est beaucoup plus faible: il n’est plus nécessaire de voir autant de hausses qu’avant pour ralentir fortement l’économie en 2022, et avec elle l’inflation.

Quelle doit être l’ampleur du choc de taux?

Afin de mieux appréhender la relation entre les taux, la croissance et l’inflation, il convient d’utiliser un autre type de méthode que la règle de Taylor. Les économistes ont ici tendance à utiliser des « fonctions de réponse impulsionnelle », c’est-à-dire des modèles permettant d’étudier comment les chocs se propagent au sein d’une économie. En utilisant des données datant de 1971 à 2022, nous serions alors en mesure de répondre aux deux questions suivantes:

– De combien de baisse de la croissance réelle avons-nous besoin pour supprimer 1% d’inflation en excès?

– Combien de hausses de taux d’intérêt devons-nous adopter pour atteindre ce niveau précis de contraction de la croissance?

Avec ces chiffres, nous serons alors en mesure de répondre à l’ultime question : avons-nous déjà atteint un niveau de taux suffisamment élevé aux États-Unis et dans la zone euro ? Nos estimations sur cette période, à l’exclusion de la période 2020-2022, montrent que:

– Un déclin de 1% de la croissance du PIB réel conduit à une baisse de 1,23% de l’inflation en moyenne sur une période de 2 ans.

– Une augmentation de 1% du taux directeur conduit en moyenne à une baisse de -0,84% de la croissance du PIB réel, également sur une période de 2 ans.

Ces éléments signifient ce qui suit:

– En 1979, avec une inflation sous-jacente dépassant de 12% l’objectif de la Fed, une baisse d’environ 10% de la croissance du PIB était nécessaire, ce qui a pu être accompli avec une augmentation de 11% des taux de la banque centrale. Comme le montre le graphique 2, c’est plus ou moins ce qui s’est passé.

– En 2022, l’inflation dépasse de 5% l’objectif de la banque centrale, ce qui nécessite une baisse de 4% de la croissance du PIB, ce qui peut être obtenu avec une hausse de 4,5% du taux directeur. Une fois encore, ces éléments sont présentés dans la figure 2.

À partir de ces chiffres, il semble assez évident qu’avec la valorisation actuelle des taux directeurs sur le marché – selon les contrats à terme sur les Fed funds – le niveau nécessaire des taux a déjà été atteint: la Fed a fait ce qui semblait nécessaire, le travail est accompli.

Alors, atterrissage en douceur ou pas?

Si le travail de la Fed est terminé, cela signifie-t-il qu’une récession est à nos portes? Une contraction de près de 4% peut sembler importante, étant donné que c’est à peu près le choc économique observé lors de la grande crise financière. Le fait est que le point de départ est ici très important: quel était le niveau de richesse du consommateur américain avant les hausses de taux? En effet, cette richesse est susceptible d’aider ce dernier à mieux supporter le choc économique, si elle est suffisamment importante. La figure 3 montre une estimation du ratio « richesse/PIB » dont disposent actuellement les consommateurs américains. Sur ce graphique, l’enrichissement résultant des plans fiscaux est apparent et la façon dont ces hausses ont déjà commencé à le ronger est également très claire: une grande partie de la baisse du graphique reflète des taux plus élevés.  De ce point de vue, les niveaux de richesse sont maintenant revenus à leur tendance de long terme. C’est un indice qu’une grande partie de la destruction de la richesse a déjà eu lieu – sans que cet impact ne se soit encore manifesté sur les chiffres du PIB. Si le ralentissement s’arrête ici, un atterrissage en douceur est donc encore probable. Si ces taux d’intérêt élevés continuent de peser sur l’économie américaine, cet atterrissage en douceur pourrait très bien se transformer en un atterrissage brutal et le graphique de nos indicateurs de nowcasting ci-dessous montre déjà les secousses d’une telle situation. Il n’est pas étonnant que le niveau d’incertitude macroéconomique ait augmenté depuis le dernier rapport sur l’inflation et le rallye qu’il a déclenché. Une histoire à suivre.

Pour dire les choses simplement, la guerre contre l’inflation pèse sur la croissance économique. Avec le niveau actuel des taux, nous semblons être à la limite entre un atterrissage en douceur et un atterrissage brutal, d’où une incertitude macroéconomique élevée. 

Macro/Nowcasting Corner

 

 

 

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