BCE : critique de la critique (partie 1/2)

Depuis la crise financière, la politique de la BCE a souvent suscité la polémique. Ses actions se sont éloignées du cadre dans lequel on avait l’habitude de mener la politique monétaire. Taux négatifs, achats d’actifs, injections de liquidité sont des choses qu’on n’imaginait pas alors. Il y a un débat légitime sur l’opportunité de ces mesures et leur efficacité. Ce débat a pris récemment une tournure d’une rare violence, frisant parfois l’insulte. Nous examinons ici 12 critiques contre la BCE afin d’évaluer si elles sont justes, pertinentes, cohérentes entre elles, et si elles offrent des alternatives supérieures à la politique actuellement menée.

Par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

 

12 critiques de la BCE au banc d’essai

A quoi sert la politique monétaire? Comment doit-elle être conduite? Ce sont des questions anciennes. L’une des écoles de pensée économique les plus influentes dans la seconde moitié du XXe siècle, le monétarisme, a pris son essor en examinant le problème dans le cas des Etats-Unis, avec une attention spéciale pour la Grande Dépression des années 1930¹. Depuis cinquante ans au moins, ces deux questions sont revisitées, particulièrement lors de grands bouleversements. Elles l’ont ainsi été avant et après la création de l’union monétaire européenne en 1999, et dix ans plus tard, lors de la crise financière et de la Grande récession qui lui est associée. Autrement dit, il n’existe pas de réponse unique, invariante, inconditionnelle, hormis si l’on reste à un haut degré de généralités. A ce titre, on pourra dire, sans susciter de controverses, que la politique monétaire sert à réduire les fluctuations du cycle et qu’elle doit être conduite conformément au mandat de la banque centrale. C’est là que le débat peut alors commencer.

Dernièrement, ce débat a pris en zone euro une tournure inédite par sa violence. En réponse aux dernières mesures d’assouplissement monétaire, la BCE et son président sont accusés de presque tous les maux en des termes très vifs, parfois insultants². Les critiques ont émané de diverses sources dans les cercles politique, journalistique, académique ou financier, et, last but not least, dans la communauté des banquiers centraux eux-mêmes³. Dans cette note, nous recensons les principales critiques formulées contre la BCE et en proposons notre propre examen critique.

1. La BCE remplit son mandat, elle n’a nulle raison d’en faire plus

Le mandat de la BCE, fixé par le Traité de Maastricht, est d’assurer la stabilité des prix. Toutes les banques centrales ont le même, mais parfois s’y ajoutent, comme à la Fed, d’autres objectifs de même importance (emploi maximal). Dans le Traité européen, les autres objectifs, cités de manière secondaire, sont de favoriser la croissance et le plein-emploi. A sa création, la BCE a défini la stabilité des prix comme une inflation inférieure à 2%. En 2003, cette définition a été revue comme une inflation inférieure à 2% mais proche de 2%. Il aurait été plus simple de dire 1.9%. L’usage largement répandu dans le monde est d’avoir une cible d’inflation symétrique à 2%.

Bien entendu, nul n’a jamais exigé que l’objectif soit touché à chaque instant du temps. Il y a souvent des déviations par rapport à la cible auxquelles la banque centrale n’est pas censée réagir, surtout si elles sont imputables à des chocs ponctuels, tels que les variations de prix du pétrole. Mais telle n’est pas la situation actuelle de la zone euro.

Les déviations sont répétées. Sous le mandat de Draghi, l’inflation a presque toujours évolué bien au-dessous de sa cible, plus proche de 1% que de 2% en moyenne (graphe). A un degré moindre, d’autres banques centrales, en particulier à la Fed, ont le même problème d’une inflation trop basse.

2. Il faut garder de la « poudre au sec » en prévision de la prochaine récession

Après la crise financière de 2008, la politique monétaire a été partout assouplie dans des proportions souvent inégalées. Aucune banque centrale n’a depuis reconstitué ses marges de manoeuvre, la BCE moins que beaucoup d’autres. C’est une évidence que ses moyens pour assouplir davantage les conditions monétaires sont limités.

Sont-ils nuls pour autant? Il est hasardeux de l’affirmer. L’arsenal d’intervention des banques centrales s’est élargi. L’outil standard, qui était la fixation du prix de la liquidité au jour le jour, a été complété par des opérations de refinancement à long terme, par des programmes massifs d’achats de titres, par un renforcement de la communication. Ces nouveaux outils qui étaient non-conventionnels ne le sont plus. On peut imaginer bien d’autres modes d’assouplissement⁴. Des personnalités⁵, non moins éminentes que les auteurs du Memorandum, ont même proposé que, dans la prochaine crise, les banques centrales en viennent à financer directement l’économie (« going direct »), au prix d’une coordination inédite avec les autorités budgétaires. En somme, il sera encore possible de trouver de la « poudre » lorsqu’il y en aura vraiment besoin.

3. La politique monétaire est inefficace, elle ne soutient pas la croissance

C’est là le point central du débat sur la BCE. Il est absurde bien entendu de mener une politique qui n’a aucun effet positif sur l’activité, qui plus est, si elle a des effets pervers pour le secteur financier. Mais c’est une chose d’affirmer, comme une pétition de principe, que la politique monétaire est inefficace, c’en est une autre de le prouver. C’en est une troisième de dire ce qu’il faudrait faire à la place.

La critique des outils monétaires non-conventionnels, en particulier les achats d’actifs, a des partisans dans la recherche académique. L’un des économistes les plus renommés en théorie monétaire, Michael Woodford, a maintes fois défendu ce point⁶. A Jackson Hole en 2012, il notait que les taux d’intérêt de long terme ne sont définis que par les préférences des agents. Aucun achat de titres par la banque centrale ne peut les modifier. Si le QE a des effets, ce n’est que de manière indirecte, en renforçant la forward guidance. C’est la crédibilité de la banque centrale exprimée dans le forward guidance qui modifie vraiment les conditions financières, non les achats d’actifs. D’autres auteurs considèrent que l’efficacité du QE vient de ce qu’il améliore la liquidité et agit de ce fait comme un facteur de stabilité financière⁷.

Plusieurs études ont identifié que le QE avait effectivement réduit les taux d’intérêt. Dans le cas de la BCE, divers travaux montrent que, sans les mesures mises en place depuis 2014, la croissance du PIB aurait été inférieure de 0.7-0.8pt et l’inflation de 0.4pt à ce qu’elle a été en 2017-2018⁸. Pour ceux qui penseraient qu’il s’agit là d’un plaidoyer pro domo (sous-entendu biaisé), on renvoie à l’évaluation la plus complète des politiques non-conventionnelles publiées récemment sous l’égide de la BRI, qui est d’ordinaire plutôt située du côté de l’orthodoxie monétaire⁹. Ces études reconnaissent d’une part les effets stimulants des politiques non-conventionnelles et d’autre part les efforts des banques centrales pour en atténuer les conséquences indésirables.

4. La BCE crée des bulles d’actifs, sème les germes d’un prochain krach

Si le taux d’actualisation est nul, tout actif affichant un cash-flow positif devrait voir son prix tendre vers l’infini. C’est vrai en théorie à condition que le taux zéro soit un régime permanent. Dans la pratique, on n’a pas vu les prix d’actifs suivre une trajectoire explosive quand les taux d’intérêt sont tombés à zéro ou au-dessous de zéro. Reste que la baisse des taux pousse les valorisations de marché à la hausse. C’est même l’un des canaux de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle.

Le souvenir de la crise de 2008 tend à faire prendre toute hausse de prix comme le début d’une bulle, mais ce terme ne convient que si ce prix s’écarte de sa valorisation fondamentale, autrement dit quand les investisseurs escomptent être plus malin que le voisin et sortir à temps d’un marché surévalué (« greater fool theory »). Petit rappel enfin: dans l’histoire, bien des bulles se sont développées alors que la politique monétaire était en voie de resserrement. Le cas plus fameux est la Fed en 1928. Il ne va pas de soi que la politique monétaire de la BCE crée un risque de déstabilisation financière. En fait, si elle réduit la probabilité de récession ou de déflation, elle réduit ce risque.

Qu’en est-il dans la réalité de la surévaluation des prix d’actifs? Considérons trois cas, actions, obligations, immobiliers. Certains marchés boursiers paraissent chers au regard des moyennes de cycle, mais rien qui ressemble à une trajectoire de bulle généralisée. Concernant les obligations d’État, le terme même de bulle est en lui-même hasardeux. Les rendements, aussi atypiques soient-ils, peuvent s’expliquer par des facteurs rationnels, qui relèvent, outre la politique monétaire, des conditions d’activité et d’inflation, des équilibres globaux épargne-investissement, voire de la réglementation. Reste le cas de l’immobilier. D’après Eurostat, la hausse moyenne des prix des logements est de 4% par an depuis quatre ans en zone euro, elle est de 6.3% par an en Allemagne sur la même période. Rapporté à l’évolution du revenu disponible des ménages, la hausse des prix immobiliers n’a rien d’incontrôlé (graphe).

5. La BCE accroît les inégalités, voire sème les germes d’une crise sociale

La politique monétaire crée des transferts entre catégories d’agents, par exemple entre épargnants et emprunteurs. Il en a toujours été ainsi, mais par le passé, ces effets de redistribution étaient peu visibles. La barre des taux zéro représente incontestablement une limite psychologique forte, qui met en évidence des « gagnants » et les « perdants ». Les gagnants seraient les détenteurs d’actifs réels (immobilier, actions) dont la valeur monte, et les emprunteurs qui peuvent financer leurs dépenses à crédit. Les perdants seraient les petits épargnants dont la fortune, laborieusement accumulée, était en dépôt à la banque – ces mêmes dépôts que le « comte Draghila » a sucé par milliards. On exagère à peine! En somme, dans cette critique, on n’est pas loin de présenter la BCE comme un facteur d’accroissement des inégalités sociales. De là, on déborde aisément sur le terrain politique. Wolfgang Schaüble, ancien Ministre des Finances allemand, a un jour affirmé que la politique de la BCE faisait monter le parti populiste AfD, parti qui a lui-même critiqué la BCE pour l’expropriation de l’épargnant.

La question fondamentale est de savoir si les décisions d’épargne et d’investissement sont dictées par le seul niveau des taux – et, qui plus est, des taux nominaux (ce qui serait le signe d’une illusion monétaire) – ou par les conditions de l’économie réelle. Là encore, il faut se tourner vers chiffres. Depuis cinq ans que la BCE mène une politique de taux négatif, on n’observe pas que les ménages allemands aient réduit leurs dépenses pour épargner davantage. Sur cette période, leur consommation en volume a progressé de 1.6% par an. Dans les cinq années précédant la crise de 2008, le rythme était moitié moindre. Il est vrai que les conditions d’emploi entre ces deux périodes sont radicalement différentes.

Nul ne conteste, pas même la BCE, que la politique de taux négatifs est une situation anormale. (Le but de cette note faut-il le préciser n’est pas de justifier les taux négatifs) Mais nul n’a jamais prétendu que la politique monétaire, au-delà de ses effets de court terme, pouvait modifier de manière structurelle le rendement du capital. Ce rendement dépend d’une multitude de facteurs sans rapport avec l’action de la BCE, démographie, éducation, infrastructure, technologie, etc.

6. La BCE zombifie l’économie, ce faisant, réduit le potentiel de croissance

L’argument est que le bas niveau des taux d’intérêt maintient à flot des entreprises non-profitables, qui sans cela aurait fait faillite. Cette survivance empêcherait les autres firmes de prospérer, ce qui pèserait sur la productivité et sur la croissance potentielle future. Il est usuel alors de citer le cas du Japon. Il serait bien préférable de « liquider » les canards boiteux afin de laisser la place aux entreprises innovantes¹¹.

Quelle est l’ampleur du phénomène de zombification? La BRI a consacré divers travaux à cette question. Elle note une augmentation de la part des entreprises zombies (définies comme ne pouvant couvrir leurs charges d’intérêt sur moyen terme à partir de leurs seuls profits) dans les pays développés depuis la fin des années 1980. Le phénomène n’est donc pas radicalement nouveau. La BRI l’explique par une moindre pression financière et fait le lien, avec prudence, avec la baisse des taux d’intérêt. Dans ces estimations¹², la BRI estimait que cette part d’entreprises zombies était en 2015 d’environ 10% en zone euro… et de 17% aux Etats-Unis, pays qui n’a jamais pratiqué les taux négatifs, qui une croissance bien supérieure à celle de la zone euro et un taux de chômage bien plus bas!

Notes de bas de page