Bessent peut-il durablement infléchir les taux longs?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro 

 

La compétition pour l’épargne est de retour. Les États empruntent davantage alors que les entreprises sollicitent les marchés pour financer un nouveau cycle d’investissement. L’offre d’épargne s’ajustant moins vite que la demande, le prix du capital monte et devient plus volatil. Pour les émetteurs souverains, la hausse des taux longs renchérit le service de la dette, durcit les conditions financières et peut neutraliser une baisse des taux courts. Après une décennie de bilans de banques centrales dominants, la courbe redevient une contrainte de politique économique.

Le Trésor américain a ainsi décidé de doubler le plafond de ses rachats de liquidité sur le long terme, de 2 à 4 milliards de dollars par opération dès le 9 septembre. Officiellement, il s’agit d’améliorer les échanges sur les titres off-the-run, pas de conduire la politique monétaire. Mais la Fed n’utilise plus son bilan pour comprimer la duration longue: ses achats actuels portent sur les bills et, si nécessaire, sur des titres de maturité résiduelle inférieure ou égale à trois ans, jouant son rôle d’apporteur de liquidité. Scott Bessent et le Trésor qu’il emmène devient donc l’acteur public le plus visible sur la partie longue de la courbe. La gestion de la dette peut-elle refaire ce que le QE faisait autrefois: baisser les taux longs et dompter durablement la prime de terme?

Ce que dit la littérature

Un taux long combine les taux courts futurs anticipés et une prime de terme, c’est-à-dire la compensation exigée pour supporter le risque de taux pendant la vie de l’obligation. Adrian, Crump et Moench ont construit le modèle utilisé dans la figure 1 en permettant la mesure. La théorie de l’habitat préféré, élaborée par Vayanos et Vila, part du constat que tous les investisseurs ne sont pas indifférents à la maturité des obligations qu’ils détiennent. Beaucoup privilégient un segment précis de la courbe, en fonction de leurs contraintes de passif, de réglementation ou de gestion. Les déséquilibres entre l’offre et la demande qui apparaissent sur une maturité donnée ne sont donc pas immédiatement corrigés par des arbitrages sur le reste de la courbe. Les investisseurs capables de réaliser ces arbitrages disposent en effet d’une capacité limitée à absorber le risque de taux. Dès lors, si l’offre d’obligations longues augmente, le marché ne peut l’absorber qu’en exigeant une rémunération supplémentaire : la prime de terme s’élève. À l’inverse, lorsqu’un acheteur important et peu sensible aux prix, comme une banque centrale, retire une quantité significative de duration du marché, le risque restant à supporter par les investisseurs privés diminue, ce qui comprime la prime de terme.

Ce mécanisme constitue l’un des fondements de la littérature consacrée au quantitative easing. Gagnon et al., Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen, ainsi que D’Amico et King montrent que les achats d’actifs à grande échelle agissent par trois canaux : la rareté, la duration et le signal. En retirant des obligations longues des portefeuilles privés, la banque centrale raréfie les titres disponibles (rareté) et réduit la duration que le marché doit absorber (duration). Dans le même temps, elle signale que l’orientation accommodante de la politique monétaire devrait persister (signal). La gestion de la dette publique par le Trésor peut, elle aussi, modifier la structure par maturité des titres proposés aux investisseurs. Greenwood et al. soulignent ainsi que les choix d’émission du Trésor peuvent renforcer ou, au contraire, neutraliser les effets des achats de la banque centrale. Les deux interventions ne sont toutefois pas équivalentes. Un rachat de dette financé par de nouvelles émissions sur d’autres maturités ne fait que redistribuer la duration publique le long de la courbe. Le QE peut, en revanche, combiner un retrait massif de duration, la mobilisation d’un bilan élastique et un engagement de politique monétaire conditionné à l’évolution de l’économie.

La prime de terme est de retour

La Figure 1 présente l’estimation ACM de la prime de terme américaine à 10 ans. Elle s’établissait à 0,82% le 20 août, contre 0,69% en moyenne sur la période affichée. Nous sommes loin du point bas de mars 2020, à -1,46%, et de la séquence 2015-2023 durant laquelle la prime est souvent restée négative. Cette mesure issue d’un modèle n’est pas directement observable et sa précision décimale ne doit pas être surinterprétée. Sa direction est toutefois nette: les investisseurs exigent à nouveau une compensation positive pour la duration.

Les primes négatives ne venaient pas du seul QE. L’intégration de la Chine au commerce mondial, la modération salariale, la démographie et la demande d’actifs sûrs entretenaient un environnement désinflationniste. Le QE a amplifié ce mouvement: en retirant de la duration et en ancrant les anticipations, les banques centrales ont transformé l’obligation longue en actif défensif et en instrument de politique monétaire. Les investisseurs ont accepté une compensation très faible, parfois négative, pour accéder à cette «sécurité» que représentait alors ces obligations.

Cette configuration a disparu. L’incertitude inflationniste est plus forte, les émissions budgétaires sont plus importantes et la demande privée de capital augmente, tandis que la Fed n’achète plus le long terme pour assouplir les conditions financières. Une prime proche de 1% ressemble donc davantage à un prix d’équilibre normal qu’à un accident. Le taux à 10 ans peut rester élevé malgré des anticipations de baisse des taux directeurs: la détente du «front end» (la partie courte de la courbe) ne garantit plus celle du long end.

Le QE a changé le prix de la duration

La Figure 2 compare les variations hebdomadaires autour des annonces de QE et de rachats du Trésor. Le QE a fait reculer le taux à 10 ans de 0,1%, les taux réels de 0,2% et la prime de terme de 0,1%, sans modifier sensiblement la pente 2-10 ans. Les rachats ont aussi comprimé la prime et la pente de 0,1%, mais le taux à 10 ans et les taux réels sont restés stables. Ils peuvent donc agir sur la forme et le prix local de la courbe sans en abaisser le niveau général.

L’influence plus large du QE tient à la combinaison de plusieurs mécanismes. Son effet de stock réduit durablement la quantité de duration que le secteur privé doit absorber, tandis que son effet de flux soutient directement le prix des titres achetés. À ces deux canaux s’ajoute le signal envoyé par l’annonce elle-même, qui renseigne les investisseurs sur la trajectoire future de la politique monétaire. Le recul plus prononcé des taux réels observé dans la Figure 2 est cohérent avec l’action conjointe de ces trois mécanismes. Le QE ne se résume donc pas à une transaction sur la dette publique: il constitue un engagement de politique monétaire dont la crédibilité repose sur la mobilisation du bilan de la banque centrale.

Les rachats du Trésor répondent à une autre logique. Ils visent avant tout à améliorer la liquidité du marché en facilitant les échanges sur les titres off-the-run et en réduisant les décotes qui peuvent les affecter. Ils permettent également de remplacer certaines obligations longues ou peu liquides par des bills ou par des titres récemment émis. Le plan d’août autorise ainsi jusqu’à 38 milliards de dollars de rachats de titres off-the-run destinés à soutenir la liquidité, auxquels s’ajoutent 25 milliards de dollars sur les maturités comprises entre un mois et deux ans. Ces montants peuvent améliorer sensiblement le fonctionnement du marché, mais leur portée macro-financière reste limitée par le fait que les rachats s’accompagnent de nouvelles émissions. Le programme modifie donc la répartition de la duration entre les maturités et les différents titres, sans réduire le besoin global de financement du Trésor.

La crédibilité fait la différence

La Figure 3 élargit la comparaison aux autres classes d’actifs. Autour des annonces de QE, le S&P 500 a progressé de 2,0%, les petites et moyennes capitalisations de 3,0% et l’or de 2,2%, tandis que le dollar reculait de 1,4%. Les facteurs value, croissance et qualité ont eux aussi enregistré des performances positives. Les réactions observées autour des annonces de rachats du Trésor sont très différentes: le S&P 500 a perdu 0,9%, les petites et moyennes capitalisations 1,3% et le facteur croissance 1,9%, alors que l’or progressait de 4,2%. Cette comparaison doit être interprétée avec prudence, car les annonces sont intervenues dans des environnements macroéconomiques différents et ne constituent pas une expérience contrôlée. Elle reste néanmoins cohérente avec la nature des deux instruments: le QE agit sur l’ensemble des conditions financières, tandis que les rachats du Trésor visent principalement à améliorer la liquidité du marché, tout en alimentant à la marge une forme défiance vis-à-vis du Dollar (et une progression de l’or dans son sillage).

Cette différence tient en grande partie à la crédibilité du dispositif. Un filet de sécurité peut influencer les comportements avant même d’être pleinement utilisé, à condition que les investisseurs le jugent suffisamment durable et extensible. Le QE bénéficiait précisément de cette crédibilité. La banque centrale pouvait accroître le rythme de ses achats, réinvestir les titres arrivant à échéance et adapter la durée du programme à l’évolution de l’économie. Les rachats du Trésor sont soumis à des contraintes plus strictes: leur ampleur dépend de la gestion de la dette, de la position de trésorerie et de la trajectoire budgétaire, alors même que le Trésor demeure un émetteur net. L’analogie aux travaux de Krugman portant sur la crédibilité des réserves de change est un puissant rappel de ce mécanisme, sans pour autant constituer une prévision. Lorsqu’un dispositif de défense est limité, sa crédibilité s’érode si les fondamentaux continuent d’exercer une pression dans la direction opposée. De la même manière, un programme de rachats de taille bornée ne peut durablement neutraliser une offre persistante de duration.

Bessent dispose néanmoins de plusieurs leviers pour influencer la courbe. Une augmentation des rachats peut améliorer la liquidité du marché, tandis qu’un recours accru aux bills permet de raccourcir le profil de maturité des émissions. La volonté clairement affichée d’intervenir peut également réduire le risque de désordre et rassurer les investisseurs. Ensemble, ces canaux peuvent comprimer les primes sur certains segments de la courbe et atténuer la volatilité. Ils ne suffisent toutefois pas à provoquer une baisse durable des taux longs. Celle-ci nécessiterait également une diminution des taux courts anticipés, une trajectoire budgétaire jugée plus crédible ou une hausse structurelle de la demande pour les Treasuries longs. En l’absence de l’un de ces ancrages, chaque nouvelle adjudication remet le marché face à la même contrainte: absorber une offre supplémentaire de dette en mobilisant davantage d’épargne.

Simply put, le Trésor n’est pas la Fed: il peut redistribuer la duration, pas la faire disparaître.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

Prévisions actuelles de l’inflation mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

 

 

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