Breaking Up Is Hard to Do – Neil Sedaka, 1962

Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Le risque de stagflation augmente mais reste un scénario extrême

Après la forte reprise de l’économie mondiale au cours du premier semestre, les événements du troisième trimestre – ralentissement de la croissance et poursuite de l’inflation – suscitent des inquiétudes et font apparaître un risque potentiel de stagflation. La stagflation est rare et à l’opposé des conditions macroéconomiques que nous avons connues ces dix dernières années. Bien que cela serait une catastrophe pour l’économie, la politique monétaire et les investisseurs, ce n’est pas notre scénario principal pour les mois à venir. Pour cela, il faudrait que la dynamique actuelle continue de s’intensifier et que le rebond économique s’inverse considérablement.

Et maintenant?

Le spectre de la stagflation

Le thème de la réouverture/réflation qui a caractérisé le début de l’année a marqué le pas au cours des derniers mois avec la propagation de la variante Delta et l’affaiblissement de l’impulsion budgétaire. Comme nous l’avons communiqué, nos indicateurs systématiques de croissance – Nowcasters et Newscasters – se dirigent vers le bas, passant de niveaux élevés à des niveaux plus neutres. Dans le même temps, notre Nowcaster d’inflation reste élevé, soutenu par de nombreux facteurs, notamment les prix des intrants, l’inflation des salaires et, surtout, l’inflation attendue. C’est à travers ces canaux – des poches de hausses de prix entraînant un sentiment inflationniste caractérisé par une montée plus large des prix de la part des entreprises et des employés exigeant des salaires plus élevés – qu’un choc «transitoire» de l’offre se transforme en un véritable scénario inflationniste. Dans le contexte d’une croissance économique plus faible – mais toujours correcte -, le risque potentiel de stagflation est de plus en plus présent dans l’esprit des investisseurs.

Les moteurs de la stagflation

La stagflation est, à bien des égards, un scénario catastrophe pour l’économie, la politique monétaire et les investisseurs: la croissance économique réelle est faible, voire négative, alors que les prix ne cessent d’augmenter, entraînant une baisse du niveau de vie et un chômage élevé. Bruno et Sachs 1 ont présenté un cadre pour la stagflation qui repose sur deux conditions essentielles: (1) une augmentation importante et inattendue des prix des intrants produits à l’extérieur, nécessitant une réduction du niveau de vie des pays importateurs, et (2) une rigidité des salaires qui réduit la demande de main-d’œuvre et augmente ainsi le chômage. Ils affirment que ces éléments sont essentiels pour comprendre les rares cas de stagflation du passé: Les pays de l’OCDE dans les années 1970, lorsque l’embargo pétrolier de 1973 a fait flamber les prix et s’est répercuté tout au long de la décennie. Le graphique 1 présente la croissance et l’inflation aux États-Unis et au Royaume-Uni au cours de cette période, et met en évidence un schéma similaire à celui observé dans de nombreux autres pays de l’OCDE à l’époque : une reprise cyclique au début des années 1970 déraillée par la crise pétrolière (ligne verticale grise), après quoi la croissance et l’inflation se sont découplées et la stagflation est devenue le régime en vigueur.

Comme l’expliquent Bruno et Sachs, la rigidité des salaires à la baisse alimente la spirale prix/salaires et peut faire passer une économie d’une expansion inflationniste à la stagflation. La figure 2 montre comment les salaires nominaux américains ont continué à augmenter régulièrement au cours des années 1970, les employés exigeant des salaires plus élevés face à la hausse des prix à la consommation. Toutefois, cette croissance des salaires nominaux n’était pas en phase avec la détérioration des conditions économiques et la baisse de la productivité, ce qui a entraîné des licenciements et une hausse du chômage. Il est important de noter que la croissance des salaires réels s’est effondrée car les salaires nominaux ne pouvaient pas suivre l’inflation des biens, ce qui a entraîné une baisse des revenus réels et du niveau de vie.

Où en sommes-nous aujourd’hui?

Soyons clairs: la stagflation n’est pas notre scénario de base à court terme, mais plutôt un risque extrême croissant. Pour changer d’avis, il faudrait que la dynamique actuelle se poursuive, et que les économies ralentissent sensiblement. Par ailleurs, l’exemple des années 1970 n’est pas une analogie parfaite pour aujourd’hui. L’économie mondiale sort d’une période historique de confinements, le prix du pétrole a moins d’impact sur les individus car les causes du choc d’offre d’aujourd’hui sont plus variées, et les responsables de la politique monétaire ont gagné l’expérience de la dernière période de stagflation. Cependant, étant donné l’impact dramatique de la stagflation sur les marchés, nous continuons à suivre la situation de près.

Comme nous l’avons indiqué auparavant, les prix à la production ont augmenté beaucoup plus rapidement que les prix à la consommation, accentuant la pression inflationniste si les entreprises répercutent ces coûts supplémentaires sur les consommateurs. Dans le même temps, la croissance des salaires nominaux est restée relativement constante malgré le recul du chômage. La figure 3 compare la croissance des salaires horaires aux États-Unis au taux de chômage, en replaçant la situation actuelle (rouge) dans le contexte des années 1970 (bleu foncé) et des deux dernières décennies (bleu clair). Bien que le nombre de points de données reste faible, jusqu’à présent, les salaires ne présentent pas la relation inverse généralement attendue à court terme.

Peu d’abris dans la tempête de la stagflation

La stagflation est, dans l’ensemble, l’opposé de l’environnement macroéconomique de la dernière décennie: une croissance décente et des pressions inflationnistes modérées. Ce sont les obligations nominales (les taux baissant et offrant une diversification) et les actions (en particulier celles dont les perspectives de croissance à long terme ont bénéficié de la baisse des taux d’actualisation) qui ont le plus profité de ces conditions. Toutefois, le retournement de l’environnement macroéconomique vers une période de stagflation entraînerait un revirement important sur ces marchés. Le graphique 4 montre la performance mensuelle moyenne des actifs de croissance (spreads de crédit et actions), défensifs (obligations d’État) et réels (breakevens d’inflation et matières premières) depuis 1999 et la compare à leur performance lors des mois «Goldilocks» et «Stagflation». Comme le montre le graphique, la dispersion entre ces deux régimes est importante, ce qui rend la transition d’un scénario «Goldilocks» (comme on pourrait le penser au début de cette année) à un choc d’inflation et une croissance déprimée difficile pour les investisseurs.

Avant les années 1970, on pensait que le concept de stagflation était impossible. En effet, la conjugaison des facteurs qui donnent lieu à la stagflation est assez rare, si bien que de nombreux investisseurs ne possèdent pas l’expérience de la gestion de portefeuilles au cours de périodes aussi tumultueuses. Selon nous, il est encore trop tôt pour tirer la sonnette d’alarme sur la stagflation et notre scénario macroéconomique à court terme reste positif: un apaisement des craintes liées au coronavirus et une réouverture économique continue. Ainsi, les expositions dynamiques de notre portefeuille privilégient à la fois les actifs axés sur la croissance, tels que les actions et le crédit, et les actifs réels, en particulier les breakevens d’inflation et les matières premières cycliques. Nous devrions rester positionnés sur les actifs réels pendant un certain temps, mais si le risque de stagflation augmente, nous réduirons progressivement notre exposition à la croissance pour affronter cette tempête difficile.

 

Nowcasters – Changements hebdomadaires

 

 

 

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