Crypto Market Espresso (13 mars 2026)

Une nouvelle ère : le cycle institutionnel

Un actif macroéconomique

Le bitcoin est un actif unique en son genre. Bien qu’il ne soit pas la première monnaie numérique, avec de nombreux prédécesseurs qui ont connu des hauts et des bas avant lui, il est le premier à avoir été adopté de manière significative et durable. S’il reste profondément ancré dans les idéaux cyberpunk, avec un accès sans autorisation et une décentralisation au cœur de sa proposition de valeur, son rôle en tant qu’actif a considérablement évolué.

Pendant de nombreuses années, les investisseurs traditionnels ont rejeté le Bitcoin, le qualifiant de «vaporware» (produit fantôme), en invoquant son manque de flux de trésorerie, de revenus réels ou de valeur intrinsèque. Le lancement des ETF au comptant aux États-Unis a fondamentalement changé cette perception institutionnelle. Le Bitcoin est désormais négocié par les principales institutions mondiales et est entré dans le domaine des considérations souveraines, le gouvernement américain et d’autres examinant son rôle dans la gestion stratégique de la trésorerie.

Le bitcoin s’est désormais fermement établi comme un actif macroéconomique, se classant régulièrement parmi les quinze plus grands actifs mondiaux en termes de valeur marchande et atteignant une capitalisation boursière maximale de 2’200 milliards de dollars. Ce qui a commencé comme une expérience technologique naissante est devenu un élément important du paysage mondial de l’investissement.

La capitalisation boursière est la mesure traditionnelle de la valorisation d’un actif, calculée en évaluant chaque unité en circulation au prix au comptant actuel. Cependant, l’analyse en chaîne permet une évaluation alternative, connue sous le nom de «capitalisation réalisée». Cette approche évalue chaque pièce au prix de sa dernière transaction, plutôt qu’au prix actuel du marché, fournissant ainsi une estimation du capital que les investisseurs ont engagé dans le réseau.

Cet indicateur remet directement en cause la critique courante selon laquelle le bitcoin n’a pas de valeur intrinsèque, les investisseurs ayant, à son apogée, déployé plus de 1 100 milliards de dollars dans cet actif, ce qui souligne véritablement l’ampleur des capitaux absorbés par le réseau.

À mesure qu’un actif prend de la valeur, son inertie augmente, ce qui accroît le capital nécessaire pour faire évoluer son prix de manière significative. En segmentant la croissance de la capitalisation réalisée sur l’ensemble des cycles (mesurée d’un creux à l’autre), nous pouvons quantifier directement le montant du capital qui a été injecté dans le Bitcoin et son évolution au fil du temps.

• Cycle 1 : 38,8 millions de dollars
• Cycle 2 : 4,3 milliards de dollars
• Cycle 3 : 76,4 milliards de dollars
• Cycle 4 : 309,1 milliards de dollars
• Cycle 5 : 706,9 milliards de dollars

Si le taux de croissance relatif de ces impulsions de liquidité a ralenti, leur ampleur absolue a continué de croître. Depuis le creux de novembre 2022, le Bitcoin a absorbé plus de 730 milliards de dollars de nouveaux capitaux, ce qui illustre l’ampleur des flux désormais nécessaires pour modifier sensiblement le marché. À mesure que l’actif mûrit, les capitaux institutionnels et souverains deviennent historiquement des moteurs de plus en plus importants du comportement des prix, reflétant la profondeur croissante de la structure du marché et l’évolution de sa base d’investisseurs.

Une autre caractéristique déterminante de ce cycle est la compression prononcée de la volatilité du Bitcoin. Historiquement, la variance des prix était extrême, car l’acheteur marginal était principalement issu du commerce de détail et sujet à des boucles de rétroaction réflexives. Aujourd’hui, cet acheteur marginal a changé. À mesure que la capitalisation boursière et la liquidité du Bitcoin ont augmenté, les mouvements de prix significatifs nécessitent de plus en plus des capitaux à l’échelle institutionnelle, dont les participants opèrent selon des incitations et des contraintes fondamentalement différentes.

De plus, nous observons une compression significative du ratio de volatilité relative entre le Bitcoin et le complexe Magnificent 7, ce qui suggère que ce changement structurel ne se produit pas de manière isolée, mais s’accompagne d’une dynamique plus large au sein du paysage boursier. Cette convergence indique que le profil de volatilité du Bitcoin s’aligne de plus en plus sur celui de ses homologues traditionnels.

Ce changement est particulièrement évident en période de stress. Dans ce cycle, la capitulation des investisseurs particuliers n’a pas entraîné de baisses aussi importantes que celles observées lors des cycles précédents. Au contraire, les entrées dans les ETF, le rééquilibrage systématique et la couverture des courtiers fournissent souvent une liquidité anticyclique. Ayant investi plus tardivement dans cet actif, les institutions restent en phase d’accumulation et absorbent naturellement une partie des ventes forcées. Elles sont ainsi devenues un soutien structurel, atténuant la gravité des baisses.

Cela dit, le marché reste vulnérable à des chocs discrets, comme en témoignent la liquidation du 10 octobre ou la dynamique d’aversion au risque qui a entraîné la contraction du 5 février. Cependant, depuis le lancement des ETF au comptant, le profil de baisse du Bitcoin s’est nettement rapproché de celui des Magnificent 7.

Bien qu’il présente toujours un risque extrême plus important, l’écart s’est considérablement réduit par rapport aux distributions extrêmes, à forte tendance à gauche, qui ont caractérisé la période 2015-2023.

Nous quantifions l’amélioration de la similitude des baisses entre les périodes antérieures et postérieures à l’introduction des ETF à l’aide de la distance de chevauchement de Bhattacharyya et de la distance de Wasserstein, qui mesurent le degré de chevauchement et de séparation entre les baisses du BTC et du QQQ. Ces deux indicateurs montrent une similitude nettement plus importante dans l’ère postérieure à l’introduction des ETF.

Afin de tenir compte des différences de taille des échantillons entre les périodes et les actifs, nous avons appliqué une méthode de bootstrap à taille appariée. Les intervalles de confiance obtenus ne se chevauchent pas, ce qui confirme que l’augmentation de la similitude est statistiquement robuste et ne résulte pas d’un artefact d’échantillonnage.

Dans l’ensemble, ces résultats suggèrent que le Bitcoin est en train de passer d’un instrument réflexif soumis à des cycles d’expansion et de récession à un actif macroéconomique dont la volatilité et le profil de baisse ressemblent de plus en plus à ceux d’autres marchés à forte capitalisation et à forte liquidité, ce qui est une caractéristique de l’institutionnalisation.

Le changement fondamental

Le 11 janvier 2024, la première tranche d’ETF Bitcoin au comptant américains a été approuvée et a commencé à être négociée. La demande latente d’exposition réglementée au Bitcoin s’est rapidement concrétisée, ces produits enregistrant la croissance la plus rapide des actifs sous gestion dans l’histoire des ETF.

À l’heure actuelle, les ETF au comptant américains détiennent 1,26 million de BTC, soit 6,3% de l’offre en circulation et environ 84,9 milliards de dollars en valeur économique. Les entrées cumulées ont atteint le montant extraordinaire de 54,4 milliards de dollars, tandis que les sorties restent limitées, ce qui souligne la forte conviction des investisseurs et la reconnaissance croissante du rôle du Bitcoin en tant qu’allocation à long terme dans un environnement macroéconomique caractérisé par une dépréciation fiscale.

L’introduction des ETF au comptant a profondément remodelé la structure du marché du Bitcoin. Comme indiqué, les entrées nettes cumulées dans les ETF au comptant sur Bitcoin aux États-Unis ont atteint environ 54,4 milliards de dollars, reflétant une demande institutionnelle et corporative substantielle. Au cours de la même période, les investisseurs ont réalisé environ 597 milliards de dollars de bénéfices sur la chaîne.

On peut donc affirmer que l’accumulation des ETF a absorbé près de 9% des bénéfices réalisés, soulignant le rôle croissant de ces véhicules dans le soutien structurel de l’achat et la compensation de la distribution des détenteurs existants. Ce ratio offre également une approximation utile de l’échelle relative du complexe des ETF au sein de la liquidité du marché, largement conforme à la part de l’offre en circulation détenue sous gestion ETF.

Un autre signe de maturation du marché est l’expansion du marché des options Bitcoin, qui a atteint un pic de 99,4 milliards de dollars d’intérêt ouvert sur les contrats Deribit et IBIT, dépassant à la fois les contrats à terme perpétuels et les contrats à terme calendaires. L’intérêt ouvert actuel sur ces deux places s’élève à environ 59 milliards de dollars.

Cette évolution est significative. Des marchés d’options profonds et liquides offrent aux investisseurs institutionnels des outils plus précis pour gérer les risques et calibrer leur exposition, ce qui leur permet de déployer des positions au comptant nettement plus importantes.

En outre, la chaîne d’options IBIT détient désormais un intérêt ouvert comparable à celui de Deribit, ce qui constitue un changement notable compte tenu de la domination de longue date de Deribit sur les options Bitcoin. La croissance rapide et la parité émergente des options IBIT indiquent que les investisseurs institutionnels utilisent de plus en plus les options pour couvrir leurs positions et générer des rendements grâce à des stratégies telles que les options d’achat couvertes, ce qui reflète la sophistication croissante des acteurs du marché.

Dans l’ensemble, ces tendances confirment que la base d’investisseurs du Bitcoin a évolué, la participation institutionnelle occupant désormais une place centrale dans la structure du marché, comme en témoignent le lancement de l’ETF le plus important de l’histoire et l’expansion rapide de l’écosystème d’options associé.

Une empreinte importante sur la chaîne

Une critique courante à l’égard du Bitcoin est qu’il échoue en tant que moyen d’échange. Pourtant, après ajustement pour tenir compte des transferts économiquement significatifs (à l’exclusion des sorties de monnaie et des mouvements d’échange internes), le réseau a réglé environ 7’000 milliards de dollars depuis le creux de novembre 2022, dont plus de 677 milliards de dollars au cours des quatre-vingt-dix derniers jours seulement.

Cela démontre que des capitaux importants continuent de transiter par le Bitcoin et que celui-ci fonctionne comme une couche de règlement sans juridiction et sans autorisation à l’échelle mondiale.

Il est intéressant de noter que depuis le lancement des produits ETF au comptant aux États-Unis, nous avons observé une baisse prononcée de la fréquence des transactions sur la chaîne, parallèlement à une accélération rapide de l’activité sur les ETP mondiaux. Le nombre de transactions ETP a désormais dépassé celui des transactions natives sur la chaîne, ce qui indique une migration significative des activités à fort volume vers la couche ETP, qui fonctionne de plus en plus comme une pseudo-couche 2 pour l’exécution et le trading.

Malgré cette évolution du nombre de transactions, le volume des transactions ETP reste bien inférieur à celui des règlements sur la chaîne, ce qui implique une séparation fonctionnelle claire. Les ETP servent de lieu pour des transactions fréquentes et de faible valeur, tandis que la couche de base continue à régler des transferts très importants à un coût minimal. Cette divergence met en évidence l’évolution de la structure du marché du Bitcoin, où les acteurs institutionnels et sophistiqués utilisent la couche ETF pour la spéculation et la couche sur la chaîne pour le règlement final des transferts de grande valeur.

Alors que le nombre total de transactions sur la chaîne a diminué à mesure que l’activité s’est déplacée vers les ETP, le débit de règlement du Bitcoin est resté exceptionnellement élevé. En conséquence, la valeur moyenne par transaction a atteint un sommet cyclique d’environ 45 000 dollars.

Cela indique que les transferts types reflètent désormais des mouvements de capitaux importants plutôt que de petits flux de détail, ce qui confirme la présence croissante d’acteurs sophistiqués et bien capitalisés opérant directement sur la chaîne.

Afin d’augmenter la granularité au sein du règlement sur la chaîne, nous segmentons les flux du réseau en fonction de la taille des transactions, en nous concentrant sur les transferts d’un million de dollars et plus. De plus, nous utilisons notre distinction entre les cycles, comme nous l’avons fait précédemment dans l’article, en mesurant d’un creux à l’autre afin d’évaluer le volume absolu réglé pour les transactions importantes.

• Cycle 1 : 51,2 millions de dollars
• Cycle 2 : 8,6 milliards de dollars
• Cycle 3 : 566,4 milliards de dollars
• Cycle 4 : 3’400 milliards de dollars
• Cycle 5 : 4’900 milliards de dollars

Cette tendance s’inscrit dans le cadre d’un changement structurel plus large vers une base d’investisseurs dont les flux de capitaux plus importants sont de plus en plus responsables du comportement du marché et de la découverte des prix.

De plus, lorsque l’on évalue la part du volume transféré par les transactions importantes en pourcentage du volume total réglé, on observe une augmentation claire et persistante à chaque cycle.

• Cycle 1 : 10,7 %
• Cycle 2 : 13,7 %
• Cycle 3 : 36,7 %
• Cycle 4 : 58,5 %
• Cycle 5 : 68,9 %

Sur les 7’000 milliards de dollars réglés depuis novembre 2022, environ 4’900 milliards proviennent de transactions supérieures à 1 million de dollars, ce qui illustre encore davantage la domination croissante des gros utilisateurs sur le réseau.

Outre les volumes importants transférés sur le réseau, la majorité des bénéfices réalisés continue de provenir de la cohorte des détenteurs à long terme, qui représentent une catégorie d’investisseurs matures ayant conservé leurs pièces pendant plus de 155 jours. La domination des bénéfices des détenteurs à long terme a atteint un niveau record de 75% au cours de ce cycle, contre des pics historiques proches de 50%, ce qui marque un écart notable par rapport aux cycles précédents.

Cette concentration des prises de bénéfices parmi les détenteurs chevronnés, combinée à l’augmentation du volume des transactions sur la chaîne, correspond étroitement à la thèse proposée par Jordi Visser concernant le moment de l’introduction en bourse du Bitcoin, où les investisseurs matures distribuent leurs gains à de nouveaux entrants bien capitalisés. Ensemble, ces observations renforcent le changement structurel de la base d’utilisateurs du Bitcoin qui a été mis en évidence tout au long de ce rapport, indiquant que le profil des participants engagés dans le réseau subit une transformation significative.

Une autre dimension à travers laquelle nous pouvons évaluer ce phénomène est le domaine temporel. Grâce à l’horodatage, nous pouvons mesurer combien de temps une pièce a été détenue avant d’être dépensée.

Pour suivre l’évolution du comportement des détenteurs, nous comparons l’âge moyen sur 30 jours des pièces dépensées avec la moyenne historique à long terme sur toute l’histoire du Bitcoin. Ce ratio indique si l’activité est dominée par des détenteurs plus jeunes et à court terme ou par des pièces plus anciennes, longtemps inactives, qui reviennent en circulation.

On constate notamment une hausse prononcée autour du lancement des ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis, ce qui indique une augmentation des mouvements de pièces plus anciennes et s’aligne sur la phase plus large de distribution des investisseurs matures qui a caractérisé ce cycle.

Ainsi, du point de vue du volume, de l’âge des pièces et des prises de bénéfices, les données montrent que les transactions importantes dominent l’activité sur la chaîne, que les pièces plus anciennes reviennent en circulation et que les détenteurs à long terme représentent une majorité historiquement importante des bénéfices réalisés. L’importance de ces caractéristiques marque une nette rupture par rapport aux cycles précédents, indiquant que l’utilisation du réseau et la composition des investisseurs subissent actuellement des changements structurels.

Conclusion

Le bitcoin a franchi un seuil structurel. Ce qui était au départ un actif numérique expérimental au porteur est devenu un instrument macroéconomique ayant une importance mondiale en termes de capitaux. Sa capitalisation boursière le place parmi les plus grands actifs mondiaux, son profil de liquidité ressemble de plus en plus à celui des marchés macroéconomiques établis, et la dynamique de son prix est désormais déterminée par des flux à l’échelle institutionnelle plutôt que par des cycles réflexifs de détail.

L’ampleur des capitaux absorbés par le réseau remet directement en cause l’affirmation de longue date selon laquelle le Bitcoin n’a pas de valeur intrinsèque. Dans le même temps, le protocole continue de fonctionner comme un système de règlement de grande valeur à l’échelle mondiale, avec des transferts économiquement significatifs de plusieurs milliers de milliards de dollars transitant par la couche de base ces dernières années.

Plus important encore, la composition des participants subit une transformation structurelle. Les détenteurs matures distribuent des pièces qui sont souvent restées inactives pendant des années, tandis que les ETF, les institutions et d’autres grands allocataires absorbent l’offre. Cette redistribution reflète les transitions de propriété observées dans d’autres actifs lorsqu’ils entrent dans les portefeuilles institutionnels.

Le cycle institutionnel n’est pas une participation marginale, il représente un réancrage fondamental de la base d’investisseurs de l’actif, de ses sources de liquidité et de son rôle au sein du système financier mondial.

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