Décrypter les forces à l’origine de la récente vague de ventes de bons du Trésor américain

La récente vente de bons du Trésor américain et du dollar américain a suscité des préoccupations chez les investisseurs concernant l'impact économique des tarifs du Président Trump. Mike Riddell, gestionnaire de portefeuille du Fidelity Strategic Bond Fund, analyse les principaux moteurs à l’origine de la récente vague de ventes de bons du Trésor américain et l'impact de la politique commerciale américaine sur les rendements à long terme.

Par Mike Riddell, Lead Portfolio Manager

 

Depuis plus de 10 ans, les investisseurs mondiaux ont de plus en plus investi aux États-Unis, où le dollar américain est passé du niveau le plus faible de l’histoire récente en 2013 au niveau le plus élevé sur une base pondérée des échanges depuis 1986 en janvier de cette année. Le discours sur «l’exceptionnalisme américain» était omniprésent: les portefeuilles de tous les investisseurs étaient orientés vers les États-Unis, en partie parce que c’est là que la croissance économique a été la plus forte et que les rendements ont été les plus élevés.

Depuis la fin du mois de janvier de cette année, nous avons constaté un ralentissement cyclique aux États-Unis, qui s’est d’abord traduit par une remontée des bons du Trésor américain et un affaiblissement du dollar américain, comme on pouvait s’y attendre lorsque le marché anticipe de nouvelles baisses de taux. Mais les rendements des bons du Trésor américain à long terme ont fortement augmenté depuis le début du mois de mars, ce qui est préoccupant alors que les actifs risqués sont sous pression et les rendements réels américains à long terme n’ont été significativement plus élevés qu’aujourd’hui qu’a deux occasions: lors de la crise des banques régionales américaines en mars 2023 et en octobre 2008. Avant cela, il faut remonter aux années 1990.

Tout d’abord, il est plus facile de dire ce qui ne provoque pas la vente des bons du Trésor américain. Cela n’est pas dû aux anticipations d’inflation – alors que les marchés avaient anticipé une hausse de l’IPC américain à 4% cette année suite aux annonces de droits de douane, le délai de 90 jours, combiné à une chute du prix du pétrole, a fait reculer les anticipations d’inflation à court terme vers 3%. Et les anticipations d’inflation implicites à moyen et long terme du marché ont chuté à leur plus bas niveau depuis mi-2020. Il est clair que la hausse des rendements nominaux et réels n’est pas non plus due à des anticipations de croissance en plein essor, compte tenu de la baisse des prix des actifs risqués.

Cela ne semble pas non plus être provoqué par la liquidation des opérations de base. Comme cela a été bien documenté, on estime que les hedge funds ont des transactions à hauteur de 1’000 milliards de dollars alors qu’ils tentent d’arbitrer sur les taux d’intérêt légèrement plus élevés sur les bons du Trésor américain par rapport à ce qui est implicite dans les contrats à terme sur ces mêmes sous-jacents. Mais le point essentiel est que ces investisseurs ne sont pas acheteurs nets de bons du Trésor américain. S’ils vendent leurs positions sur les bons du Trésor américain, ils rachètent des contrats à terme sur bons du Trésor. Cela ne signifie pas que la liquidation de ces opérations de base ne peut pas provoquer de dysfonctionnement – s’ils vendent tous des bons du Trésor américain en masse, Il est probable qu’il y ait des déséquilibres entre les obligations individuelles sur la courbe des bons du Trésor américain, et la liquidité serait fortement affectée pour les différents bons du Trésor américains individuels. Mais cela ne semble pas se produire – si c’était le cas, nous assisterions à des mouvements détraqués sur les taux de repo (qui financent ces opérations), mais ce n’est pas le cas.

Identifier les vendeurs

Il est difficile de savoir exactement qui vend les bons du Trésor américain. Beaucoup pensent que la Chine pourrait être impliquée, mais il n’y a pas de preuves tangibles. Certains pointent du doigt le Japon, mais si les investisseurs japonais se tournaient vers les obligations d’État japonaises, alors celles-ci connaîtraient une forte reprise. Et pourtant, leurs rendements à long terme sont également à des niveaux élevés.

La forte remontée de l’euro, associée à la baisse des rendements des obligations d’État allemandes, indique que certains de ces mouvements pourraient être dus à des investisseurs européens rapatriant des fonds, certains ayant fui le bund lors des annonces des plans d’emprunt allemands plus tôt cette année.

Dans une moindre mesure, il est probable que certains marchés émergents aient également contribué à la faiblesse des bons du Trésor américain. Les devises des marchés émergents ont subi une pression modérée, ce qui a incité certains à vendre leurs réserves pour éviter une dépréciation désordonnée. Ils le font en liquidant leurs réserves en dollars américains, ce qui implique principalement la vente de bons du Trésor américain.

À plus long terme, il convient de prendre en compte, en ce qui concerne la politique commerciale américaine, le rôle que le consommateur américain a joué indirectement pendant de nombreuses années pour maintenir les rendements des bons du Trésor américain à un niveau plus bas. Une partie de l’histoire des « déséquilibres mondiaux » persistants et des déficits commerciaux américains est que le consommateur américain a acheté des biens à l’étranger et envoyé des dollars américains à l’étranger. Ces dollars américains sont ensuite réinjectés dans l’économie américaine, notamment pour l’achat de bons du Trésor américain à l’étranger. Si la politique commerciale américaine parvient à réduire, voire à éliminer, les déficits commerciaux, le financement à l’étranger de l’émission d’obligations d’État américaines diminuera. Cela signifie que les États-Unis auront beaucoup de mal à maintenir leur politique de croissance alimentée par le déficit, sans provoquer de ruptures continues sur le marché des bons du Trésor américain.

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