Depuis le milieu des années 1990, les obligations souveraines américaines sont devenues l’actif le plus détenu dans les réserves mondiales, détrônant celui qui régnait jusque-là: l’or.
Par Enguerrand Artaz, Stratégiste et et Michel Saugné, CIO
Paradoxalement, c’est à l’Europe, notamment, que la dette américaine devait sa couronne. Alors qu’elle augmentait graduellement dans les réserves de change, la part de l’or diminuait rapidement, les banques centrales européennes vendant, parfois massivement, leurs réserves d’or pour se préparer à l’avènement de l’euro[1]. De 60% au début des années 1980, le métal jaune est ainsi tombé à 10% des réserves de change mondiales au début des années 2000. Parallèlement, les bons du Trésor américains passaient de 10 à 30%. Des niveaux qui resteront globalement stables pendant deux décennies. La situation s’inverse toutefois de nouveau. En effet, après avoir supplanté l’euro en 2024, l’or est repassé, depuis septembre 2025, devant la dette américaine dans les réserves de change mondiales. Un croisement des courbes qui s’explique par deux dynamiques sous-jacentes.
Première dynamique, l’érosion progressive de la détention étrangère de dette américaine depuis le milieu des années 2010. La Chine, en particulier, a ainsi réduit sa détention d’obligations américaines, de près de 40% depuis 2013. Plusieurs banques centrales d’Asie du Sud-Est, de plus en plus enclines à se référer sur le plan monétaire au yuan chinois plutôt qu’au dollar, ont suivi le mouvement. Et si le Japon, toujours premier détenteur étranger, a globalement maintenu la valeur de son portefeuille en absolu, sa part de détention a fondu, passant de 10% du total de la dette américaine traitable, en 2010, à moins de 5% aujourd’hui. Quant aux autres pays développés, ils ont globalement maintenu leur part mais sans l’augmenter. Seul le Royaume-Uni a réellement accru sa détention de dette américaine. L’autre dynamique à l’œuvre est la forte accélération de la détention d’or depuis 2022, sur fond de hausse de l’incertitude géopolitique cristallisée par le conflit russo-ukrainien. Ce phénomène s’est accéléré ces derniers mois, de manière mécanique avec la forte hausse du prix de l’or (+139% depuis fin 2023[2]) et de manière structurelle: la politique commerciale agressive de l’administration Trump a accru la propension des banques centrales et des investisseurs à délaisser le dollar comme actif refuge privilégié.
Ces deux dynamiques ont de bonnes raisons de se poursuivre. Le retour à la conflictualité géopolitique et une tendance progressive mais puissante à la re-régionalisation du monde favorisent le recours à l’or comme actif de réserve: l’or ne dépend pas directement d’un Etat et il est quasiment le seul actif à avoir la capacité d’absorber les flux sortant des obligations américaines. En effet, les marchés de l’or et de la dette américaine ont des tailles comparables – respectivement 25’000 et 30’000 milliards de dollars environ -, loin devant les autres classes d’actifs. Le volume total de dette japonaise traitable sur les marchés est par exemple trois fois inférieur et l’ordre de grandeur est similaire pour la dette de la zone euro, même en agrégeant l’ensemble des pays. Le marché de la dette souveraine chinoise est plus vaste mais son accès reste complexe pour de nombreux investisseurs. Quant aux cryptomonnaies, parfois vantées comme la solution idoine, elles se situent très loin derrière, avec une profondeur de marché d’à peine 2’000 milliards de dollars.
En parallèle, la défiance envers la dette américaine risque de s’intensifier. L’agressivité de Donald Trump dans les relations internationales, notamment à l’égard du Groenland, conduit certains acteurs à se délester de leurs positions sur la dette américaine. La semaine passée, deux fonds de pension danois et un fonds de pension suédois ont ainsi annoncé vendre activement des obligations américaines. Si les montants sont modestes, le symbole est là et pourrait faire des émules. Reste également le sujet de la santé des finances publiques américaines, menacées par l’épée de Damoclès de la Cour suprême, qui, si elle invalidait les droits de douane ‘’réciproques’’, retirerait du même coup au Trésor une source non négligeable de recettes fiscales. Dans le même temps, les annonces démagogiques de D. Trump en amont des élections de mi-mandat, comme sa volonté de reverser 2000 dollars à la plupart des Américains (grâce aux recettes douanières), sont de nature à accroître le dérapage des dépenses. De quoi peser sur l’attractivité de la dette américaine.
De là à imaginer que le désamour pour la dette américaine fasse perdre au dollar son statut de monnaie de réserve, il n’y a qu’un pas, qu’il sera toutefois peu pertinent de franchir. Tous instruments confondus, le dollar reste la première réserve mondiale, et même si l’or venait à le détrôner, il resterait une référence. En revanche, avec 30% détenus hors des Etats-Unis, le marché de la dette américaine pourrait devenir un terrain d’affrontements géopolitiques. Ce qui permettrait à l’or de continuer de briller.
Rédaction achevée le 23.01.2026
[1] Notamment dans le cadre des transferts de réserve à la BCE, qui imposait une composition fixe avec 15% d’or, alors que certaines banques centrales détenaient historiquement jusqu’à 60% d’or.
[2] Du 29.12.2023 au 22.01.2026
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