Dollar en baisse, diversification en hausse?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Sui Kai Wong, Senior Portfolio Manager

 

Les tendances sur un nombre important de marchés sont fortes, voire très fortes. La force de ces tendances reflète des performances en monnaie locale élevées et en nette divergence avec celles de la précédente décennie. Si lutter contre la force des actifs américains a pu sembler vain au cours de cette période, 2025 vient avec un tout autre constat, celui d’une surperformance du «non Dollar». Historiquement, cette situation génère des phases de prises de profits plus ou moins profondes : la performance fait la cherté des actifs. Mais pas en 2025: la performance forte d’un nombre important d’actifs risqués a plutôt renforcé les tendances plutôt qu’inquiété les investisseurs. On va lire ici ou là l’évocation d’un S&P500 contenant des actions chères, mais il n’en est pas question en Europe ou en Chine, paradoxe de la période. Dans nos petits cerveaux d’investisseurs risk-based, «cette fois-ci n’est pas différente»: quand les valorisations gagnent en altitude vient le moment de faire le point sur l’état de notre première ligne de défense face au risque que ces valorisations font peser sur nos portefeuilles, la diversification. Cet opus de Simply Put revient sur l’évolution de cette première couche de protection qu’affiche tout portefeuille, dans un contexte de Dollar orienté à la baisse. Comment cette diversification s’est-elle récemment comportée? Et quelle relation avec le Dollar? La réponse de nos modèles plus bas.

La mesure de la diversification

La diversification est l’un de ces concepts de finance inobservable: on ne peut pas juger de la diversification d’un portefeuille à sa couverture, et une mesure est nécessaire pour en saisir (1) le niveau et (2) ses fluctuations. La diversification d’un portefeuille fluctue pour deux raisons: parce qu’on change son allocation (ça n’est pas le cas qui nous intéresse ici), ou parce que les actifs qui composent ce portefeuille gagnent et perdent en cohérence de mouvement. La mesure la plus utilisée s’appelle le «facteur de diversification» et se calcule comme le ratio entre la combinaison linéaire du risque des actifs par leurs poids, et le risque total du portefeuille. La Figure 1 montre la fluctuation de ce facteur dans nos stratégies All Roads et la compare aux fluctuations du Dollar sur 12 mois. On le lit sur le graphique: ce facteur de diversification varie dans le temps et semble bel et bien covarier positivement avec le Dollar (la diversification progresse avec sa mesure). Les phases au cours desquelles le Dollar gagne en valeur semblent également concomitantes avec des phases de progression de la diversification de nos stratégies. La baisse du Dollar récente met-elle donc en danger cette diversification? Pas nécessairement: depuis six mois cette diversification progresse alors que le dollar baisse. Anomalie historique ou pas?

La diversification progresse dans les portefeuilles

Avant de s’intéresser à la progression parallèle de la diversification et du Dollar, prenons un peu de hauteur historique : si nos stratégies voient leur diversification progresser, est-ce le cas d’autres allocations? La Figure 2 présente le facteur de diversification de plusieurs allocations bien connues sur plus longue période: le portefeuille 60/40 (obligations/actions), un portefeuille substituant 10% d’allocation obligataire pour une allocation en matières premières et enfin une solution «risk parity» classique. On le lit sur la figure, l’ajout des matières premières aide à la diversification de façon récurrente (plus le facteur est élevé et meilleure est la diversification). On le voit également, l’approche risk-parity atteint son objectif explicite de diversification et domine systématiquement les deux autres portefeuilles. Récemment, la solution risk parity voit sa diversification retrouver ses plus hauts, en parfaite cohérence avec nos stratégies, sans pour autant que ce facteur n’atteigne un niveau actuel aussi élevé qu’en Figure 1. Notre facteur de diversification à l’heure actuelle atteint 3 (notre méthode d’allocation rend nos stratégies 3 fois moins volatiles que la simple combinaison des risques des actifs qui la composent) alors que pour une solution risk parity classique ce ratio n’atteint que 2: toutes les solutions risk-based ne se ressemblent pas (bonne nouvelle pour nous) et l’ensemble des facteurs de diversification progressent globalement (bonne nouvelle pour l’ensemble des investisseurs diversifiés). En miroir de ces évolutions, on observe sur le graphique que les phases de progression du Dollar ont tendance à se produire au cours de moments où le facteur de diversification progresse. On le lit également sur le graphique, cette relation positive n’est pas systématique. Alors anomalie ou pas?

Dollar up… diversification down?

Pourquoi s’inquiéter de l’évolution du Dollar? Parce qu’historiquement, diversification et Dollar sont liés: certaines phases d’explosion à la hausse du Dollar (telle qu’en 2008) ont correspondu à des baisses de marché prononcées qui ont tenu la diversification en échec. Il est aisé de comprendre pourquoi: la baisse des marchés génère en général un immense phénomène de «re-corrélation» entre marchés de même nature qui réduit la diversification, alors que le Dollar, étant jusqu’ici considéré comme une monnaie «refuge» notamment pour sa grande liquidité, progressait. On lisait clairement l’effondrement de la diversification et la progression du Dollar en 2008 sur la Figure 2. Cette corrélation négative est-elle monnaie courante? La Figure 3 montre que si diversification et dollar sont historiquement plutôt négativement corrélés, en quelques rares occasions, cette corrélation a pu devenir positive. Et c’est probablement ici que cela devient intéressant: cette corrélation a eu tendance à devenir positive en fin de cycle: 2006-2007, 2017-2018 et 2023-2024. Récemment cette corrélation est à nouveau devenue négative.

La conclusion de nos analyses est donc simple: non, une baisse du Dollar qui survient en même temps qu’une amélioration du facteur de diversification n’est pas une anomalie mais plutôt la normalisation d’une situation historiquement rare (dollar up, diversification up). Ce que la normalisation de cette anomalie nous dit de la phase du cycle dans laquelle nous nous trouvons laisse en revanche songeur: les phases qui l’ont suivie en 2008 et 2018 n’étaient pas des phases positives, loin s’en faut – la diversification des portefeuilles progresse d’elle-même et c’est plutôt une bonne chose dans ce contexte.

Ce que Cela Signifie pour Notre Stratégie « All Roads »

Ces quatre dernières années ont tenu la diversification en échec: le «tout US» a coûté en termes de performance aux grands investisseurs mais aussi en termes de diversification. Cette dernière retrouve dans certaines poches quelques couleurs, et c’est une bonne nouvelle à la vue du consensus global de marché actuel: les tendances restent positives, alors que l’appétit pour le risque recule peu. Seule la volatilité des marchés pousse à limiter les expositions globales — si l’on combine une exposition décente à cette diversification qui progresse, l’on pourrait bien traverser la fin de l’année avec un peu plus de quiétude qu’à la barre de portefeuilles très concentrés.

Pour dire les choses simplement, Dollar et diversification retrouvent leurs corrélation négative. Bonne nouvelle pour la diversification des portefeuilles.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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