Fixed Income 101: la liquidité

La liquidité se définit comme la capacité à acheter ou à vendre des actifs rapidement, en taille suffisante et avec un impact minimal sur les prix. Un émetteur est considéré comme liquide si ses obligations se négocient régulièrement, attirent un large cercle d’acheteurs et de vendeurs et affichent des écarts étroits entre cours acheteur et vendeur.

Dans l’univers obligataire, qui englobe une gamme diversifiée de titres, des emprunts d’État les plus liquides et les plus fréquemment négociés aux segments plus spécialisés comme le crédit privé, la liquidité revêt une importance particulière. La liquidité est renforcée par une large participation des investisseurs sur les marchés secondaires, qui leur permet de faire tourner leurs positions avec des coûts de transaction limités.

La liquidité n’est pas binaire

La liquidité est plus complexe que la simple distinction entre actifs fréquemment négociés, réputés liquides, et actifs peu négociés, réputés illiquides. Une obligation à haut rendement en livres sterling, par exemple, peut être moins liquide qu’une obligation souveraine française, mais cela ne signifie pas qu’elle ne se négociere pas. De fait, certaines obligations considérées comme « moins liquides » continuent de se négocier quotidiennement.

La liquidité ne se résume pas à la question de savoir si un actif peut être vendu, mais porte aussi sur la taille, l’horizon de temps et le prix auxquels il peut l’être. Certaines obligations peuvent se négocier rarement, non pas parce qu’il n’y a pas de demande, mais parce qu’elles sont détenues par des investisseurs de long terme. Même les obligations les moins négociées peuvent trouver preneur, mais les vendre rapidement peut exiger une concession sur le prix.

La liquidité obligataire a évolué

Avant la crise financière mondiale, les grandes banques d’investissement étaient les principaux teneurs de marché de l’univers obligataire et détenaient une liquidité considérable dans leurs bilans. Les investisseurs achetaient et vendaient des obligations par l’intermédiaire de courtiers au sein des établissements financiers, qui fournissaient la liquidité tout en portant le risque.

Depuis la crise financière mondiale, la hausse du coût du capital et les exigences réglementaires ont rendu la détention d’actifs plus coûteuse pour les banques. Les bilans des courtiers s’en sont trouvés réduits, ce qui a contribué à une bascule vers la négociation électronique et réduit la capacité des teneurs de marché à porter le risque. En conséquence, la volatilité des marchés affecte de plus en plus la liquidité obligataire.

Les moteurs de la liquidité

Volume

• Les obligations de plus grande taille attirent généralement une demande plus large de la part des investisseurs institutionnels et une meilleure couverture par les courtiers, ce qui soutient un marché secondaire liquide.

Fréquence des émissions

• Les émetteurs fréquents disposent souvent de plusieurs obligations en circulation sur différentes échéances. Cela contribue à créer une courbe émetteur liquide : les investisseurs peuvent comparer des obligations susceptibles d’être de rang pari passu avec d’autres dettes du même émetteur et négocier fréquemment entre les échéances.

Notation de crédit

• Une notation plus élevée permet généralement à un émetteur d’accéder à un cercle plus large d’investisseurs, en particulier ceux dont les mandats sont limités à IG. Cela contribue à approfondir le marché secondaire, surtout lors d’un repli du marché, lorsque les investisseurs se tournent traditionnellement vers les actifs les mieux notés.

Structure de l’instrument

• La dette de rang plus senior dispose souvent d’un cercle d’investisseurs potentiels plus large que des titres plus complexes et spécialisés comme les obligations Additional Tier 1 (AT1), même si les deux obligations émanent du même émetteur. À mesure que l’on descend dans la structure de subordination et que la dette devient plus junior et plus spécialisée, la liquidité diminue généralement.

Base d’investisseurs et soutien des courtiers

• Une base d’investisseurs large peut soutenir la demande sur le marché secondaire si les gérants de portefeuille doivent réduire ou solder une position. Les grands chefs de file (bookrunners) peuvent faciliter le placement des obligations à l’émission grâce à leur réseau de tenue de marché, ce qui soutient la liquidité du marché secondaire.

Pourquoi la liquidité compte pour les gérants de portefeuille

Dans la construction de portefeuille, nous considérons l’analyse fondamentale d’une obligation et/ou de son émetteur comme la composante la plus importante de la sélection des actifs ; la liquidité reste toutefois un facteur essentiel pour les gérants de portefeuille pour déterminer s’il convient d’investir dans une obligation. En période de tensions, la liquidité peut se tarir, entraînant un élargissement des écarts entre cours acheteur et vendeur et des concessions de prix plus importantes. Les gérants peuvent donc monter en qualité de crédit et se concentrer sur des actifs plus fréquemment négociés. Pour s’y préparer, ils maintiennent une allocation suffisante en actifs liquides, ce qui les aide à honorer les rachats sans être contraints de vendre des positions de forte conviction à des conditions peu attrayantes.

Pour les gérants de portefeuille actifs, la liquidité influe sur le calibrage des positions. Ils peuvent accepter de détenir une allocation relativement modeste d’une obligation si celle-ci peut être négociée efficacement. Détenir une part plus importante de la même émission pourrait compliquer la sortie de la position et réduire la flexibilité.

Le profil de liquidité approprié dépend aussi des périodes de détention et des horizons d’investissement du fonds. Une stratégie qui détient des investissements de long terme, avec un financement à long terme, peut détenir des actifs moins liquides qu’elle peut s’attendre à conserver jusqu’à l’échéance afin de capter la prime d’illiquidité associée, reflétée dans des spreads ou des rendements plus élevés. À l’inverse, les fonds ouverts, dont les parts peuvent être négociées quotidiennement et enregistrer des rachats réguliers, nécessiteront souvent une allocation plus importante d’actifs liquides. Les tests de résistance soutiennent ce processus en aidant les gérants à déterminer si les coussins de trésorerie et de liquidité suffisent pour absorber des chocs de marché et rester en adéquation avec leur mandat d’investissement. Pour les gérants qui pilotent plusieurs stratégies, la liquidité est un critère important pour déterminer dans quelles stratégies détenir les actifs. Les obligations moins liquides peuvent mieux convenir aux stratégies dotées d’horizons d’investissement plus longs, tandis que les obligations plus liquides peuvent être plus appropriées pour les fonds à négociation quotidienne.

Les souscriptions et les rachats façonnent également la gestion de la liquidité. D’importantes souscriptions peuvent donner aux gérants la possibilité de déployer du capital dans des opportunités attrayantes. Toutefois, si les opportunités attrayantes ne sont pas immédiatement disponibles, ils peuvent conserver des liquidités ou investir dans des actifs plus liquides jusqu’à ce que le capital puisse être déployé efficacement. Des rachats importants peuvent obliger les gérants à déterminer quels actifs peuvent être vendus sans compromettre le profil risque/rendement du portefeuille.

À notre avis, la liquidité devrait donc être considérée comme une composante centrale de la construction de portefeuille. Un gérant adoptant une approche sélective et disciplinée peut aider un portefeuille à traverser les vents contraires du marché et les rachats, tout en préservant la flexibilité nécessaire pour capter des performances ajustées du risque attrayantes lorsqu’elles se présentent.

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