Haut rendement: à la recherche de rendements au sein du segment «crossover»

Dans cette vidéo, Tom Ross, gérant d’obligations d’entreprises, passe en revue le marché du haut rendement mondial: en sondant les perspectives de court terme, il se demande si le taux de défauts est susceptible d’augmenter et nous indique quels sont les segments dans lesquels lui et son équipe identifient les meilleures opportunités.

 

Votre pondération du secteur européen du haut rendement a-t-elle été influencée par la relative faiblesse de l’économie et la baisse des rendements?

En fait, la récente faiblesse économique est compensée par des dynamiques de marché positives au sein du haut rendement, notamment en Europe, la politique de la banque centrale y étant plus accommodante. Nous sommes donc davantage optimistes quant au marché européen du haut rendement, et ce en dépit du pessimisme entourant les perspectives économiques.

La taille du marché investment grade européen a cru, tandis que celle du marché du haut rendement n’a pas évolué. Cette tendance va-t-elle persister?

Nous pensons que la tendance croissante de la taille du marché investment grade et la stabilité au sein du marché du haut rendement observées récemment en Europe se maintiendront à l’avenir. Les entreprises à haut rendement européennes n’ont pas tellement besoin de s’endetter davantage (d’augmenter leur effet de levier). L’activité liée aux fusions et acquisitions (M&A) est faible, ce qui devrait limiter l’offre nette. Et dans le secteur européen de l’investment grade, cela représente une opportunité pour toutes les entreprises européennes de faire exactement ce que les entreprises britanniques et américaines font depuis des années, à savoir allonger la maturité de leur dette (rallonger l’échéance), pas seulement sur 10 ou 15 ans, mais aussi sur 20 ou 30 ans, ce qu’elles n’ont pas été capables de faire d’un point de vue structurel en raison d’une faible demande pour cette partie de la courbe. Nous pensons que c’est déjà le cas, et que cela va probablement persister. Il pourrait donc exister quelques opportunités dans le segment le plus long de la courbe de l’investment grade européen.

Pensez-vous que le segment crossover reste une source importante de performance?

Nous restons très enthousiastes par rapport aux opportunités qu’offre ce segment du marché. Il s’est déjà révélé pour nous une source importante de performance potentielle et nous restons persuadés que cela sera encore le cas à l’avenir. Le marché est structuré de telle manière que les segments du haut rendement et de l’investment grade sont deux univers très distincts, ce qui implique qu’il y a peu d’investisseurs qui tentent de tirer parti des opportunités qui se situent entre les deux. Nous n’achetons pas ces obligations investment grade seulement parce qu’elles constituent des positionnements plus défensifs: nous les achetons aussi parce qu’elles offrent de meilleures opportunités et de meilleurs rendements que ceux généralement disponibles au sein d’un univers de type BB. En outre, jouer sur les «étoiles montantes» (rising stars) tout en évitant les «anges déchus» (fallen angels) est un moyen vraiment efficace d’essayer d’améliorer les performances de notre gamme de produits flexibles. La société Tesco (le groupe de supermarchés) au Royaume-Uni ou encore Equinix (la société d’exploitation de centres de données) aux États-Unis sont, selon nous, d’excellents exemples d’étoiles montantes au sein du segment crossover. Ou il s’agit seulement de savoir exploiter ces valorisations mal délimitées.

Quels sont les facteurs clés qui pourraient induire un resserrement ou un élargissement des spreads?

Lorsqu’on examine les facteurs d’élargissement ou de resserrement des spreads, on s’aperçoit, en fait, qu’il n’y a pas de réels facteurs de resserrement des spreads. La situation dépend plutôt de la croissance: si l’on observe encore des niveaux de croissance faibles, mais pas trop, et un quelconque creux dans l’économie mondiale, il est probable que les spreads continueront à se resserrer, les investisseurs étant à la recherche de rendements. Concernant l’élargissement des spreads, à l’inverse, on peut en effet parler de facteurs, tels que les primaires américaines et la possibilité qu’une potentielle victoire d’Elizabeth Warren (candidate démocrate à la présidentielle) puisse défavoriser certains secteurs du haut rendement américain, à savoir l’énergie et la santé. Ou prenons l’exemple du marché des prêts: il existe des situations techniques concernant les titres B les moins bien notés qui pourraient être déclassés en CCC, ce qui aurait alors un impact sur les titres garantis par des créances (collateralised debt obligations ou CLOs) et leur demande pour les marchés. Ces facteurs négatifs font partie de ceux que nous surveillons étroitement. Encore une fois, si l’un de ces risques venait à s’estomper, nous pourrions manifester plus d’optimisme.

Prévoyez-vous une augmentation du taux de défaut en 2020?

Nous pensons qu’il y aura une légère augmentation du nombre de défauts sur l’ensemble du marché mondial du haut rendement. Ce n’est cependant qu’une conséquence de la sous-performance d’un certain nombre d’obligations au sein du haut rendement que nous avons déjà identifiée. Le taux de défaut est souvent assez rétrospectif et ces pertes sont en fait ressenties par les investisseurs bien avant que les sociétés ne déposent leur bilan. Mais oui, on peut dire que le nombre de défauts sera en légère augmentation, notamment dans le secteur de l’énergie aux États-Unis, dans lequel nous avons déjà identifié une baisse des cours d’un certain nombre d’obligations.

À l’avenir, la question est de savoir dans quelle mesure la volatilité du marché va augmenter, quel comportement idiosyncratique nous allons observer sur le marché, et bien entendu de quelle manière nous allons chercher à éviter ces défauts ? Nous nous en sommes très bien sortis ces 18 derniers mois et nous allons continuer de procéder à cette analyse crédit pointue pour essayer d’éviter les titres que nous considérons comme incapables de traverser cette période de faible croissance. Certaines sociétés se portent bien, mais nous devons nous méfier par exemple de celles qui présentent un fort endettement ou qui ne sont pas suffisamment durables en matière de modèle économique ou de facteurs ESG. Voici donc les secteurs qui nous préoccupent davantage et les titres que nous essaieront d’éviter.

Avez-vous une préférence pour une région ou un secteur en particulier?

D’un point de vue régional, nous continuerons à privilégier l’Europe en 2020, mais nous chercherons également à favoriser les marchés émergents compte tenu des meilleures valorisations que nous observons actuellement sur ce marché. Nous resterons prudents à l’égard des États-Unis, en raison des préoccupations concernant le secteur de l’énergie principalement, mais aussi les secteurs de la santé et certaines activités du secteur de la communication filaire.

D’un point de vue sectoriel, nous privilégierons des secteurs tels que celui de l’immobilier en Europe. Les entreprises de ce secteur continuent de faire ce qu’elles avaient annoncé, à savoir améliorer les niveaux de leurs fonds propres, réduire leur endettement, et chercher à revenir dans la catégorie investment grade. Nous favoriserons également les valeurs financières et les instruments de fonds propres additionnels. Ils offrent une remarquable opportunité d’investir dans des sociétés financières qui présentent de meilleurs niveaux de fonds propres actuellement tout en offrant de meilleurs rendements du fait de leur positionnement dans la structure du capital. Mais nous avons confiance dans cette stratégie compte tenu de la stabilité de certaines des plus grandes banques nationales dans lesquelles nous investissons.

Notes et disclaimer