La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Alors que les marchés attendent de voir se concrétiser le retournement qu’ils ont déjà largement intégré dans les prix des actifs risqués, les signaux conjoncturels délivrent des messages dissonants. Il y a d’abord des indications que l’activité industrielle se reprend, le PMI manufacturing global progressant depuis maintenant trois mois et se positionnant, à 49,8, quasiment à l’équilibre. En Allemagne, où le recul a été le plus important, les indicateurs ZEW et IFO ont rebondi. Alors qu’elle s’est contractée au premier semestre, la production industrielle mondiale s’est stabilisée au T3.

D’autres indicateurs avancés de cette activité sont cependant moins optimistes, à l’image des métaux industriels, qui accusent tous une baisse depuis le début du mois. Mais ce sont surtout les effets retardés sur le reste de l’économie qui peuvent inquiéter aujourd’hui. Le PMI services est en baisse depuis trois mois, et se situe aujourd’hui au plus bas depuis la crise de 2015.

Le marché de l’emploi progresse toujours mais à des rythmes sensiblement plus faibles (la composante emploi du PMI global affiche d’ailleurs son plus bas niveau depuis 2010). Aux US, ses segments les plus cycliques, comme le travail à temps partiel, sont en net recul. On observe une hausse des défauts sur les crédits à la consommation et les banques deviennent plus prudentes sur ce créneau. Du côté des entreprises, les profits restent contraints par la hausse des coûts salariaux et des prix stagnants, ce qui pèse sur les décisions d’investissement.

Le ralentissement chinois, enfin, est une donnée inexorable du contexte, qui pèse sur la demande mondiale. Après les bonnes nouvelles politiques récentes, l’inflexion économique attendue reste donc encore à démontrer et, avec une valorisation historiquement élevée, les risques de baisse ne doivent pas être négligés.

A quand l’union bancaire?

Le projet d’union bancaire, qui est toujours en gestation depuis la crise de l’euro, a été récemment relancé par l’Allemagne. Si certains éléments sont déjà opérationnels, comme la supervision centralisée de la BCE et le mécanisme de gestion des défauts pour les banques systémiques, il manque toujours un système mutualisé:

  • de sauvegarde pour toutes les banques ainsi que
  • de réassurance des systèmes de garantie des dépôts nationaux.

C’est dans cette direction que l’Allemagne vient de faire un geste. Près de huit ans après la crise de l’Euro, on peut faire le constat que la mobilité des capitaux est très faible entre Etats membres, qu’aucune banque européenne ne profite d’un accès direct à l’ensemble des marchés de la zone et que les fusions transfrontalières sont très limitées. Le Brexit, qui exilera la City en dehors de l’UE, et l’émergence de géants américains et chinois, accentuent cette faiblesse.

Le besoin d’une union bancaire solide est donc toujours présent, particulièrement d’ailleurs en Allemagne, dont les deux champions, Deutsche Bank et Commerzbank sont à la peine. Dans un contexte de ralentissement de l’activité allemande, il semble urgent d’assurer une diversification géographique à ces institutions, par des opérations capitalistiques transfrontalières. Mais avant d’accepter la mutualisation des risques bancaires, les Allemands voudraient durcir les règles prudentielles, notamment par:

  • des provisions pour la détention de dettes publiques et
  • la réduction des créances douteuses, conditions qui seront très pénalisantes pour les banques d’Europe du Sud et pour les titres souverains qu’elles détiennent massivement.

Ils demandent également une certaine uniformisation du cadre fiscal des banques. A ce stade, le seul résultat tangible que l’on puisse espérer serait le lancement officiel d’une phase de négociation, phase qui promet d’être encore longue.