La performance des marchés est-elle cohérente avec la croissance des bénéfices?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Les marchés actions ont fortement rebondi depuis la fin du mois de mars. Le mouvement a été suffisamment large pour donner l’impression d’un retour de l’appétit pour le risque, mais suffisamment concentré pour rester avant tout une histoire technologique. Le secteur de la technologie progresse d’environ 27% sur la période, dans un contexte où les semi-conducteurs représentent désormais près de la moitié du secteur. À première vue, cette progression peut sembler difficile à réconcilier avec un environnement macroéconomique encore hésitant, des taux réels toujours élevés et une croissance des profits qui ne s’est pas envolée dans les mêmes proportions.

Pourtant, la vraie question n’est probablement pas de savoir si les earnings progressent aujourd’hui. Les marchés regardent rarement les profits contemporains, mais plutôt les profits qu’ils pensent délivrables au cours des trimestres à venir. Une hausse des marchés n’a donc pas nécessairement besoin d’être immédiatement validée par les earnings publiés. Mais elle finit généralement par exiger cette validation.

Le débat se déplace alors légèrement. Les marchés ont-ils simplement commencé à intégrer une dynamique de profits plus porteuse? Ou ont-ils déjà escompté une trajectoire de résultats qui paraît désormais particulièrement exigeante? Pour y répondre, il convient de distinguer trois dimensions: la sensibilité historique des différents secteurs aux profits, la part du rallye récent qui relève d’une réaction classique aux publications de résultats, et, enfin, la croissance désormais implicitement intégrée dans les prix. Cette semaine, Simply Put revient sur cette question centrale avec quelques chiffres à avoir en tête pour affronter les semaines à venir.

Ce que nous dit la littérature sur la relation entre marchés et earnings

La littérature financière rappelle depuis longtemps que les marchés actions sont des mécanismes d’anticipation. Campbell et Shiller montraient déjà dans les années 80 que les prix des actions reflètent avant tout l’actualisation des profits futurs, et non les bénéfices observés au trimestre courant. Cette intuition est essentielle: les marchés peuvent monter avant les earnings, mais seulement si les profits finissent ensuite par rattraper les prix.

Cette relation entre profits et marchés n’est toutefois ni immédiate ni homogène. Les travaux de Fama et French montrent que les performances de long terme des actions restent largement reliées à la progression des cash flows et des profits, alors que les horizons plus courts sont souvent dominés par les variations de valorisation. Autrement dit, les marchés peuvent temporairement payer plus cher les mêmes earnings lorsque les investisseurs deviennent plus confiants sur le cycle bénéficiaire futur.

Cette idée est particulièrement visible au niveau sectoriel. Certains secteurs réagissent historiquement très fortement aux earnings. D’autres beaucoup moins. Les secteurs cycliques ou présentant un fort levier opérationnel – comme l’énergie ou la consommation discrétionnaire – ont tendance à afficher une forte sensibilité des performances aux profits. À l’inverse, les secteurs défensifs restent davantage pilotés par les taux, les flux ou les primes de risque. Une même progression des earnings n’a donc pas le même impact selon les secteurs.

La littérature nous dit donc probablement trois choses importantes. Premièrement, les marchés regardent naturellement plusieurs trimestres devant eux. Deuxièmement, la relation entre prix et earnings dépend fortement des secteurs. Troisièmement, un rallye peut rester cohérent avec les fondamentaux même si les earnings contemporains restent modestes – mais uniquement si les profits futurs finissent par valider ce mouvement.

Comment les marchés réagissent-ils normalement aux earnings?

Pour illustrer cette idée, il est tout d’abord essentiel d’estimer la sensibilité historique des performances sectorielles aux earnings, comme présenté en Figure 1a. Le graphique le montre clairement, les différences entre secteurs sont importantes. Historiquement, la consommation discrétionnaire et l’énergie sont les secteurs dont les performances réagissent le plus fortement aux profits. Les financières présentent également une sensibilité forte mais moindre. À l’inverse, la santé, les utilities ou les staples restent beaucoup moins dépendants des earnings. Autrement dit, les marchés ne paient pas les profits de la même manière selon les secteurs.

Le second graphique en Figure 1 présente la performance des indices MSCI World depuis fin mars, ainsi que la performance de ces mêmes secteurs 30 jours autour de l’annonce des résultats des entreprises qui les composent. Entre graphiques de gauche et graphique de droite, l’ordre des secteurs est préservé pour faciliter la comparaison. Deux points semblent gagner en évidence. Tout d’abord, une partie de la hausse récente ressemble donc bien à une réaction relativement classique à une amélioration des profits: la progression globale des earnigns a été globalement saluée par les valorisations. Ensuite, les secteurs qui tendent à démultiplier les surprises de résultat ne sont pas les meilleurs performeurs de la période: la technologie se distingue tout particulièrement en dépit du fait qu’historiquement ses performances n’offrent qu’un faible levier sur la progression de ses bénéfices. Ces deux graphiques interrogent donc l’investisseur: le rallye actuel, tiré par la technologie, est-il allé trop loin?

Quelle croissance des earnings les marchés ont-ils désormais intégrée?

La dernière étape de la question qui nous interroge consiste à traduire les performances récentes des marchés en croissance implicite des bénéfices. L’idée est simple : si l’on suppose que la relation historique entre performances et profits reste globalement stable, alors la progression récente des secteurs permet d’inférer la croissance des earnings que les investisseurs semblent désormais attendre.

Les résultats de cette analyse de calcul de bénéfices implicites sont présentés en Figure 2. Le graphique compare la croissance effectivement observée des earnings avec la croissance désormais implicitement intégrée dans les performances de marché, que l’on calcule cette performance naïvement depuis fin mars ou 30 jours autour de la publication de ces résultats. Le graphique trace en traits tillés la relation normale entre réalisé et attendu afin de faire apparaitre les secteurs qui anticipent davantage de croissance des résultats que réalisé.

Les enseignements de ce graphique sont simples:

• La technologie apparaît une nouvelle fois comme le secteur le plus exigeant en termes de croissance des résultats future. Les publications de résultats impliquaient déjà une forte accélération future des profits. Mais la poursuite du rallye depuis fin mars a encore augmenté cette exigence implicite. Autrement dit, les marchés ne se sont pas contentés de valider les résultats publiés ; ils ont commencé à payer une extension du scénario bénéficiaire – ou un changement dans la tendance de la croissance des bénéfices du secteur.
• Ce graphique vient également avec de bonnes nouvelles: il existe un nombre de secteurs qui affichent un retard avec les résultats publiés, à l’image de la consommation discrétionnaire et du secteur des matériaux. On peut légitimement imaginer que la poursuite du rallye pourrait se faire au travers d’un leadership plus large, incluant notamment ces secteurs qui restent globalement à la traine.

Pour dire les choses simplement, le secteur de la technologie semble avoir démultiplié la progression réelle de ses résultats, quand d’autres secteurs ont une nette marge de progression pour mieux refléter cette excellente saison.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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