Le risque caché de l’immobilisme en matière de crédit

Pourquoi il convient d'envisager une stratégie de neutralité en matière de crédit sur un marché en fin de cycle.

Par Jamie Cane, gestionnaire de portefeuille 

 

Les investisseurs en crédit se trouvent dans une impasse: les rendements sont attractifs, mais les spreads, malgré la volatilité accrue observée récemment au Moyen-Orient, restent relativement serrés, laissant peu de marge pour une nouvelle hausse. Dans ce contexte, une approche de neutralité sur le marché mondial du crédit permet de maintenir son exposition et de générer des rendements assimilables à des revenus, tout en réduisant considérablement l’exposition au bêta du marché et aux baisses.

La réaction habituelle face à une situation de fin de cycle consiste à réduire la duration, à privilégier les titres de meilleure qualité ou simplement à percevoir le carry en espérant que la volatilité reste modérée. Cependant, si le carry sur les obligations à haut rendement reste attractif, le rendement est asymétrique en raison d’un potentiel de hausse limité; les investisseurs ne sont en effet que modestement rémunérés pour le risque d’une correction potentiellement brutale si la croissance s’avère décevante ou si la volatilité refait surface. Dans un tel contexte, la question centrale est de savoir si les investisseurs sont suffisamment rémunérés pour ces risques.

Réorienter la source de rendement

Une stratégie neutre par rapport au marché du crédit ne consiste pas à prédire l’évolution future des écarts de taux ou des taux d’intérêt, mais à réorienter la source de rendement, en la détournant de l’orientation du marché pour la concentrer sur les anomalies de valorisation. En constituant des portefeuilles composés de positions longues et courtes appariées sur des instruments étroitement liés, les rendements sont déterminés par les variations des prix relatifs plutôt que par le niveau global de l’appétit pour le risque.

Cette distinction revêt aujourd’hui plus d’importance qu’à aucun autre moment de la dernière décennie. La dispersion entre émetteurs, secteurs et régions reste élevée malgré la reprise sur les marchés du crédit, et des titres de crédit similaires s’échangent à des valorisations sensiblement différentes, souvent sans justification fondamentale claire. Ces écarts sont difficiles à exploiter dans les portefeuilles «long-only», mais sont au cœur même d’une approche neutre par rapport au marché.

Composante de carry naturel potentielle

Il est essentiel de noter que des taux d’intérêt positifs modifient la rentabilité de ces stratégies. Les taux de référence n’étant plus ancrés à zéro, les stratégies de crédit neutres par rapport au marché peuvent générer une composante de rendement naturel globalement alignée sur les taux sans risque, avant même de prendre en compte tout alpha supplémentaire. Cela n’a pas été le cas pendant la majeure partie de la dernière décennie, ce qui signifie que les investisseurs ne sont plus contraints de choisir entre neutralité et potentiel de rendement.

Les stratégies de crédit neutres par rapport au marché s’appuient généralement sur plusieurs sources de rendement complémentaires. Les opérations sur écarts de taux exploitent les divergences entre les obligations au comptant et les dérivés de crédit qui ont tendance à apparaître lorsque les marchés sont influencés par les flux de capitaux et qui reviennent à la moyenne au fil du temps. Les opérations de valeur relative tirent parti des différences de réévaluation entre des titres de crédit ou des régions comparables, en particulier pendant les périodes de tensions macroéconomiques où les corrélations s’accentuent et où les nuances s’estompent. Les opérations intra-structure de capital visent à tirer profit des incohérences au sein de la structure de dette d’un émetteur et peuvent souvent être structurées de manière à générer un carry en attendant la normalisation.

Le point commun est que ces opportunités ont tendance à se multiplier lorsque la volatilité et la dispersion augmentent – c’est précisément le type de contexte qui pose le plus de difficultés aux stratégies de crédit « long-only ». Les longues périodes de complaisance extrême peuvent s’avérer plus difficiles à gérer, mais la diversification, le calibrage des positions et la rigueur en matière d’évaluation visent précisément à atténuer ce risque.

Une gestion différente

La neutralité vis-à-vis du marché ne signifie pas l’absence de risque, mais plutôt que le risque est géré différemment. L’effet de levier est utilisé de manière structurelle pour équilibrer les positions longues et courtes plutôt que pour amplifier les paris directionnels. Les portefeuilles sont constitués d’une multitude de petites positions indépendantes plutôt que d’une poignée de thèmes macroéconomiques, ce qui se traduit généralement par une volatilité plus faible et des baisses moins marquées que dans le cas d’un portefeuille de crédit exclusivement long, tout en continuant à bénéficier d’un portage positif dans un environnement de taux normalisé.

Pour les investisseurs, cela a des implications claires. Le crédit neutre par rapport au marché ne remplace pas l’exposition « long-only », mais vient la compléter. Il offre un flux de rendement tiré des inefficiences de prix et de la valeur relative plutôt que de la conviction que les écarts de taux resteront serrés.

Encore un mot sur le réalisme

Avec des écarts de taux serrés et des valorisations laissant peu de place à la déception, la marge d’erreur est faible. Une réévaluation des prix ne nécessite pas une récession, mais simplement un changement d’attentes.

Dans ce contexte, réallouer une partie d’un portefeuille de crédit vers une stratégie neutre par rapport au marché relève moins d’une attitude défensive que d’un souci de réalisme. Les investisseurs peuvent rester investis dans le crédit, conserver des caractéristiques de type revenu et réduire sensiblement leur vulnérabilité aux baisses liées à l’orientation du marché.

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