La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Après le drame d’opérette joué par Boris Johnson, qui devait «mourir plutôt que de repousser la date de sortie du UK au-delà du 31 octobre», un délai a été fixé, pour la troisième fois, qui repousse la date de sortie au 31 janvier prochain. La situation a cependant évolué sensiblement, car une majorité s’est dégagée aux Communes pour le principe du dernier accord négocié. Mais le risque d’exécution restait tel (les parlementaires pouvant amender la loi qui allait le mettre en oeuvre), que le premier ministre a préféré avoir des élections début décembre, avant le vote final du texte.

Avec son avance confortable dans les sondages (plus de 10 points d’avance sur le Labour), l’accord actuel est le scénario désormais clairement dominant et probablement préféré par la plupart des acteurs, notamment l’UE. Les autres issues possibles sont (par ordre décroissant, selon nous, de probabilité):

  • une nouvelle situation de blocage, qui résulterait d’une composition similaire des Communes,
  • un nouveau référendum, dans le cas d’une coalition formée par le Labour avec les Lib Dem et le SNP,
  • un hard Brexit, si le Brexit Party arrive à capter une part importante des voix conservatrices,
  • une annulation de l’article 50 en cas de raz-de marée Lib Dem (les deux derniers cas nous semblant très peu probables).

On notera que, numériquement, les forces hostiles au Brexit ou au moins favorables à un nouveau référendum sont plus nombreuses mais également plus morcelées, ce qui est très pénalisant dans le système britannique.

La Toussaint arrivée, le blé doit être semé

Avec la baisse de 25bp cette semaine, qui porte la fourchette objectif à 1,5%-1,75%, la Fed semble avoir terminé la séquence d’accommodation préventive qu’elle avait initiée en début d’année et en attend désormais les fruits. Le décodage du communiqué du FOMC indique bien en effet un virage hawkish, avec le remplacement de: «agir pour soutenir l’expansion» par le bien plus neutre: «évaluer les implications économiques des informations à venir». L’appréciation positive donnée de la situation économique vient justifier cette position d’attente, la Fed saluant notamment la robustesse de la consommation.

De fait, en dépit des remous de la guerre commerciale, la publication du PIB au T3 a montré une trajectoire solide de la consommation, à +2,9% (annualisé), alors que l’investissement productif s’est, lui, contracté. Il nous semble effectivement que les derniers indicateurs avancés pourraient soutenir la thèse qu’un point bas aurait été atteint sur la conjoncture globale et qu’un rebond synchronisé (comparable mais d’une ampleur inférieure à celui observé au début 2016) pourrait se manifester dans les trimestres à venir.

Les économies les plus touchées jusqu’à présent, comme l’Europe et le Japon, sont celles dont le potentiel serait le plus fort. Une nouvelle baisse des taux monétaires n’est pas exclue mais la barre est probablement assez haute. En effet, Jerome Powell a indiqué que les actions déjà réalisées continueraient à produire des effets dans le temps, suggérant que la prime concédée par la Fed pour amortir d’éventuels effets négatifs de la guerre commerciale en cours était désormais payée.

D’autre part, les incertitudes – notamment politiques – demeurent très fortes et le cycle actuel est déjà le plus long de l’histoire économique américaine. La Fed se doit donc, dans ces conditions, de conserver des munitions. On notera la réaction positive des taux longs, qui montre que ce marché craignait des commentaires encore plus hawkish, ou même un report de la baisse. Comme c’est souvent le cas, les marchés de futures restent plus dovish que les communiqués (et ils ont souvent raison) mais l’écart est en l’occurrence faible, la probabilité implicite d’une baisse en décembre n’étant plus que de 20%.