Les incertitudes de 2025 (1/3): la croissance US

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

2025 est marquée du sceau de l’incertitude. Cette incertitude prend essentiellement trois formes: une incertitude quant à la trajectoire de croissance actuelle, notamment aux États-Unis avec le spectre de l’impact des tarifs douaniers sur la croissance réelle; incertitude vis-à-vis de la géopolitique mondiale qui pèse également sur le prix des matières premières; et enfin incertitude quant à la valorisation d’un certain nombre d’actifs — les actions américaines occupant la première place des inquiétudes de marchés.

Cette semaine, on se focalise sur le premier de ces risques majeurs: la situation cyclique des États-Unis. Il existe un ensemble de signaux économiques globaux permettant de suivre les phases de la croissance américaine: parlent-ils d’une seule voix ces derniers temps? Et si oui, quel est leur message?

Cette édition de Simply Put se focalise sur le zoo d’indicateurs qui permettent habituellement de suivre la situation aux États-Unis afin d’en étudier le message… et les performances économiques récentes.

Bestiaire des indicateurs économiques US

Il existe un grand nombre d’indicateurs américains qui permettent de suivre la croissance aux États-Unis sans avoir à attendre les chiffres du PIB. Celui-ci est publié bien trop tard pour qu’il puisse être réellement utile à l’investissement. On se focalisera ici sur 9 de ces indicateurs qui permettent d’ordinaire de se faire une idée vis-à-vis de la phase dans laquelle se trouvent les États-Unis sur le plan de la croissance.

Il existe tout d’abord des indicateurs de type «survey» – on retiendra ici les enquêtes de la Fed de Philadelphie, ainsi que celles de la Fed de Richmond ainsi que le composite de l’ISM américain (qui combine les enquêtes manufacturières et de services). Ensuite, des indicateurs qui agrègent différents indicateurs: c’est le cas notamment de l’indicateur d’Aruoba et du GDPNow de la Fed d’Atlanta. Enfin, d’autres indicateurs plus spécifiques: la règle de Sahm qui transforme le taux de chômage en indicateur de datation des récessions, le taux d’utilisation des capacités productives ainsi que l’indicateur de Kilian et Zhou basé sur le fret maritime.

Ces indicateurs ont affiché au cours des dernières décennies des performances qui ont fait leur crédibilité. La Figure 1 présente leurs niveaux récents une fois «z-scorés» de façon à les rendre comparables (les séries de données sont centrées et réduites). Leur message traduit un sentiment de dispersion: les «surveys» sont globalement négatifs d’un écart type; les indicateurs composites sont proches de leur moyenne de long terme alors que les capacités productives et le chargement des cargos sont marginalement négatifs.

Sur 9 indicateurs, on y trouve donc une part importante des couleurs de l’arc-en-ciel du cycle: de croissance plutôt à risque (les négatifs) à croissance en vitesse de croisière (ceux proches de zéro).

Un signal globalement négatif

Si dissension il y a entre ces différents indicateurs, globalement aucun d’entre eux ne transmet le signal d’une économie américaine qui connaisse une croissance explosive, et loin s’en faut: la Figure 2 plus bas présente la moyenne de ces indicateurs une fois percentilisés (la règle de Sahm a été au préalable inversée) en comparaison de notre propre signal de nowcasting de croissance. Notre indicateur est du type «agrégé» et s’appuie sur la performance économique passée des indicateurs économiques américains pour «nowcaster» la croissance du pays. On lit sur le graphique le bénéfice apparent d’un tel indicateur agrégé, celui-ci présentant un moindre nombre de faux signaux, notamment au cours de la dernière décennie. Cependant, plus récemment, et notre signal de nowcasting et l’indicateur formé par la moyenne des 9 indicateurs listés plus haut montrent des signaux d’une faiblesse économique — celle-ci perdurant depuis 33 mois au total. La croissance américaine sur la période a pourtant été forte, mais tous les marqueurs du cycle crient au ralentissement.

Pour comparaison, il n’existe que deux périodes historiques depuis 1981 présentant des signaux continus de détérioration économique sur plus de 30 mois: les périodes encadrant 2001 et 2008. On est aujourd’hui confronté à la plus longue période de marqueurs de croissance en territoire de faiblesse sans que l’économie américaine n’affiche de croissance négative depuis 1981. Pire, comme on le constate sur la Figure 3, en moyenne, après 30 mois de faiblesse on assiste même à une période de reprise: la moyenne de nos 9 indicateurs se redressant généralement après 9 mois. Un tel signal d’amélioration est inexistant aujourd’hui. Ces indicateurs ont-ils donc perdu en pertinence?

Une moindre efficacité à dater le cycle?

La Figure 4 tente de répondre à cette intrigante question: la corrélation entre ces marqueurs du cycle et les périodes de croissance et d’expansion y est présentée. Le graphique montre ces chiffres sur la période 1981-2025 (ou le nombre d’observations maximum pour chaque série quand celles-ci sont plus courtes) ainsi que sur la période récente de 2021-2025. Le graphique compare ces indicateurs de performance à celui de notre propre indicateur économique dans le cas de la croissance américaine.

Le constat est sans appel. Cette corrélation s’est effondré: la croissance américaine s’est bel et bien en partie déconnectée des signaux permettant d’en dater les régimes en «live». La corrélation qui a le moins reculé est celle de la règle de Sahm, puis celle de notre propre indicateur — la moyenne globale de ces corrélations est passée de 25 à 13%, une division de la corrélation moyenne par un facteur 2. Voilà de quoi alimenter l’omniprésence de l’incertitude en termes de croissance aux États-Unis : les signaux auxquels les économistes de tout crin font naturellement confiance semblent trahir leurs corrélations historiques avec les cycles de l’économie américaine.

La très claire incertitude

La Figure 5 achève de dresser le portrait de cette forte incertitude pesant sur notre capacité à mesurer la période dans laquelle l’économie américaine se trouve. On y montre le pourcentage de ces 9 signaux qui placent l’économie américaine dans une période d’expansion, en comparaison des périodes d’expansion telles que datées par le National Bureau of Economic Research. Seuls 20% des indicateurs économiques cités plus haut pointent vers une période d’expansion, laissant 80% d’entre eux pointer vers la récession. Les faux signaux sont courants en termes de données économiques, on le sait, mais force est de constater que les thuriféraires d’une croissance américaine forte pour ces prochains trimestres ont contre eux une majorité des mesures les plus pertinentes (historiquement) du cycle américain.

Ces indicateurs ont perdu en pouvoir prédictif et l’on comprend ainsi mieux la difficulté que ressent tout un chacun à placer avec certitude l’économie américaine dans une phase ou une autre du cycle. Les signaux disent ralentissement, mais le lien signal-croissance s’est distendu, nous laissant en pleine incertitude macroéconomique.

Ce que cela signifie pour All Roads

Ces différentes incertitudes se lisent dans notre positionnement du moment de façon indirecte. Les volatilités réalisées de nombreuses primes de risque restent en territoire élevé, alors que les tendances sur les actifs cycliques se sont améliorées. Nos signaux macro sont en zone neutre — donc incertaine — alors que notre exposition de marché globale reste en-dessous des moyennes historiques. Le positionnement de notre allocation reflète ainsi en partie cette période d’incertitude accrue, en misant sur la diversification et une exposition de marché modérée.

Pour dire les choses simplement, l’incertitude quant à la croissance économique américaine est significative tant il est difficile de la placer dans une phase du cycle.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

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