La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.
La BCE cherche à fournir un soutien monétaire puissant mais sans baisse trop importante des taux
Depuis l’annonce par Mario Draghi de la reprise de l’accommodation, confirmée par son discours de Sintra, la réunion de septembre du Conseil de la BCE, était le point focal de l’attention des marchés. Les réactions qu’elle a engendrées ont montré la fébrilité des marchés de taux, dont la valorisation avait, en Europe, battu de nouveaux records. En dépit de rumeurs qui avaient précédé, les annonces ont été globalement à la mesure des promesses:
• Reprise du programme de rachat d’actifs, pour un montant de 20Mds, mais pour une durée dépendant du retour de l’inflation au niveau des objectifs
• Baisse de 10bp du taux de dépôt, à -0,50%, un peu en retrait par rapport aux attentes, probablement pour éviter les effets indésirables (notamment politiques) des taux négatifs
• Mise en place d’un système de tiering, qui exonère les banques du taux de dépôt négatif à hauteur de 6 fois les réserves obligatoires • Renforcement de la guidance sur les taux, en éliminant toute date fixe et en rendant la hausse dépendante du retour au niveau des objectifs à la fois des anticipations et de l’inflation réalisé
• Révision sensible à la baisse des anticipations d’inflation (+1,5% pour 2021), ce qui renforce l’impact de la guidance ci-dessus • Conditions améliorées des TLTRO, avec suppression de la marge sur le taux des dépôts, pour les banques qui dépassent leur objectifs et allongement de la maturité à trois ans
•On note enfin dans le communiqué un appel insistant auprès des gouvernements et des autorités européennes pour que la politique budgétaire contribue plus au soutien de l’économie de la zone Après une première réaction positive, l’effet sur les taux core a été à la hausse, en raison, selon nous: −de la réticence de la BCE à voir les taux courts baisser plus, −de la crédibilité du programme, qui a redressé les swaps d’inflation. L’accommodation portant surtout sur les achats d’actifs, et ce sur une longue période, les spreads périphériques se sont sensiblement compressés.
Guerre commerciale: amabilités réciproques
La Chine a annoncé qu’elle levait pour un an une partie des droits de douane qu’elle avait imposés en réponse aux décisions américaines. Il s’agit pour l’instant d’une liste restreinte de biens non produits localement, qui exclut les denrées agricoles produites dans les Etats favorables au président. C’est donc un geste de conciliation en vue de la reprise des pourparlers. De leur coté, les US ont également fait un geste, en repoussant au 15 octobre l’augmentation annoncée des droits de douane (de 25% à 30%). Selon nous, la campagne présidentielle va progressivement contraindre M. Trump à adoucir sa position, un retournement de cycle pouvant s’avérer désastreux, de même qu’une forte baisse des achats de produits agricoles. Il lui sera en revanche difficile de revendiquer des résultats tangibles sur ce dossier, les chinois s’étant révélés plus résistant qu’attendu face à la pression des droits de douane.
Italie: le gouvernement prend ses fonctions
Les négociations budgétaires entre l’Italie et l’UE devraient se dérouler dans une cordialité inespérée il y a encore quelques mois. Le nouveau ministre des finances a été longtemps député européen et le nouveau commissaire chargé de l’économie est un ancien premier ministre italien. Toutes ces bonnes volontés seront de plus attentives à donner à l’Italie certaines marges de manœuvre budgétaire, sachant que l’investissement productif semble indispensable à moyen-terme pour sortir l’économie de son marasme actuel – et éviter le retour rapide de la Lega aux affaires, avec un contexte européen de ralentissement qui plaide aussi pour de la relance.