La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.
Le premier semestre a calmé les craintes de ralentissement qui avaient pris de l’ampleur l’année dernière. La croissance mondiale a finalement été en ligne avec son niveau tendanciel et le virage dovish des banques centrales a fortement comprimé l’aversion au risque, dopant ainsi la performance des actifs.
Mais, en cette fin de semestre, la conjoncture ne convainc pas. Les dépenses d’investissement restent à des niveaux faibles et le consommateur, qui a été un amortisseur aux différents chocs économiques donne aussi quelques signes de fatigue. Les marchés de l’emploi, qui ont beaucoup progressé ces dernières années, vont finir par ressentir les effets de la guerre commerciale et de la baisse des investissements, ce qui va peser sur la confiance. Les PMI décrivent un contexte morose, très difficile pour la production manufacturière, un peu mieux orienté – mais en dégradation – pour les services.
Pour la zone euro, le scénario central du marché aujourd’hui est celui d’une croissance modérée, proche de son potentiel, soutenue par la politique monétaire et par une dose de souplesse budgétaire. Dans ce cadre, les performances des actifs risqués refléteraient une faible croissance des profits, peu de risques de faillite et des valorisations tirées par la stimulation monétaire. La faiblesse de la croissance et les outils employés par la politique monétaire rendraient plus attractives les obligations que les actions. Avec le niveau dissuasif atteint par les taux réels (qui pose des problèmes croissants aux prêteurs et aux assureurs), les risques de correction des marchés de taux augmentent. Ainsi, toute bonne nouvelle sur le front économique ou monétaire pourrait entrainer des ajustements importants. On voit donc qu’autour du scénario central positif, les risques sont biaisés à la baisse.
Qu’attendre du G20?
La rencontre Trump-Xi de ce week-end a étél’objet de toutes les attentions, l’imprévisibilité du président américain compliquant tout pronostic. Le virage dovish de la Fed va lui permettre de garder une position intransigeante, et, réciproquement, la fermeté lui assure que la Fed baissera bien ses taux, comme il l’a publiquement souhaité. D’autre part, les élections sont encore assez éloignées et l’opinion publique américaine est plutôt favorable à une politique ferme vis-à-vis de la Chine. De ce point de vue, les chances d’un accord rapide apparaissent faibles.
En outre, l’élargissement des objectifs américains à la restriction des ambitions chinoises en matière technologique complique encore la situation, car on ne voit pas la Chine céder aussi facilement sur un sujet aussi crucial, alors que son économie se maintient à flot. Il est donc probable que Trump se contente d’un «dosage» de la pression, afin d’éviter de trop peser sur son économie. Un report de la mise en oeuvre de la dernière tranche de droits (ou l’application d’un taux plus bas que prévu), pourrait être privilégié, en préparation des discussions futures.
La Fed inspecte ses armes
La Fed a réalisé une revue de son cadre de politique monétaire, qui devrait aboutir d’ici la fin de l’année. Une des réflexions porte sur l’idée de substituer un objectif de prix plutôt que d’inflation (ce qui impose de rattraper les périodes où l’inflation a divergé des objectifs), et ce afin d’augmenter la crédibilité de la banque centrale. On peut rapprocher cette idée de la suggestion faite par Mme Yellen et M. Powell que l’objectif d’inflation est symétrique et susceptible d’overshoot. Dans les deux cas, le marché anticipe que la banque centrale doit fournir plus de liquidité. Au regard de la faiblesse du taux naturel et des limites des effets du QE (voir au Japon), augmenter les objectifs d’inflation semble peu réaliste.