Lorsque le crédit est valorisé de façon telle que le carry n'est désormais plus rentable (ou qu'il ne peut plus permettre d'accroître les profits) à un niveau d'effet de levier/de risque acceptable, le système stagnera ou peut-être même basculera.

Bill Gross

Les précédents pics de marché (1987, 2000, 2007, etc.) ont permis aux gérants d’actifs “d’assurer” partiellement leurs actifs à risque en achetant des bons du Trésor susceptibles de s’apprécier sur fond de baisse des taux par la Fed. Cette “assurance” est aujourd’hui limitée, les taux d’intérêt étant extrêmement bas. Les actifs à risque comportent donc un risque de perte extrême moins “assurable” qui doit se refléter dans des primes de risque plus élevées. Si une crise survient en raison d’erreurs de politique, de crises géopolitiques ou d’autres risques actuellement imprévus, la capacité à protéger le capital sera compromise par rapport au passé. Il est donc nécessaire que la Fed agisse de façon plus prudente et plus simple qu’elle ne l’aurait fait dans d’autres circonstances.

Les économistes avant Keynes estimaient que les économies “modélisées” et “en temps réel” s’auto-équilibraient, mais étaient soumises à des déséquilibres liés aux chocs externes, tels que l’évolution des cours du pétrole. La théorie a rarement intégré la finance et le crédit en tant que séismes potentiels. Il a fallu attendre Hyman Minsky pour changer la façon de penser des économistes, avec l’introduction du concept de stabilité financière qui conduit à l’effet de levier et à l’ultime instabilité. Il a fait prendre conscience aux économistes qu’une économie est un équilibre délicat entre production et finance. Ces deux éléments doivent être équilibrés en interne, tout comme leurs intéractions.

La création de crédit commence au niveau des banques centrales, mais elle est en réalité majoritairement développée par l’intermédiaire du système de réserves fractionnaires et des banques parallèles de réserve à taux quasi nul. Ce modèle permet un effet de levier important et peut entrainer une surévaluation des actifs AAA, en partant des principaux marchés financiers puis en se propageant jusqu’à leur périphérie. A ce stade, voire avant, le crédit se propage généralement dans l’économie réelle par l’intermédiaire d’achats d’actifs réels, d’usines et d’équipements, de matières premières et d’autres facteurs de production. Ce processus est devenu le modèle opérationnel du capitalisme des 20e et 21e siècles – un système dont la réussite repose, en fin de compte, sur les cours des actifs pour son éventuel succès. Ce modèle est toutefois tributaire de l’effet de levier et son succès dépend des variables cruciales que sont 1) le niveau d’endettement, 2) la disponibilité et 3) le coût de cet effet de levier. Lorsque l’un ou plusieurs de ces facteurs se détériorent, la probabilité de réussite et de stabilité du modèle diminue.

L’ensemble de notre système fondé sur la finance – soutenu et dirigé par les banques – est basé sur le carry et la capacité à l’obtenir. Lorsque le crédit est valorisé de telle façon que le carry n’est plus rentable (ou qu’il ne permet plus d’accroître les bénéfices) à un niveau d’effet de levier/de risque acceptable, le système marquera le pas, voire basculera. Les investisseurs devraient, jusque-là (ou juste avant que cela se produise), mettre l’accent sur un niveau de portage acceptable supérieur à leurs indices de référence. Le portage n’est pas nécessairement basé sur le crédit, il peut être basé sur la duration, la courbe, la volatilité, les actions ou même les devises. Mais il doit surpasser son indice de référence jusqu’à ce que le système lui-même s’effondre. Il est évidemment difficile et périlleux de trouver le bon moment pour effectuer cette sortie, mais c’est crucial pour survivre dans une nouvelle ère. Nous pourrions être en train d’approcher d’un tel tournant, il convient donc d’investir avec prudence.

L’argent/les liquidités diffèrent du crédit. Le crédit de qualité peut parfois prendre la place de l’argent lorsque sa liquidité, son rendement perçu et la sécurité du capital permettent une telle substitution. Lorsque le risque de défaut augmente et/ou que le rendement réel du crédit ou la liquidité diminue, persuadant les créditeurs de détenir des liquidités “classiques” (espèces, or, bitcoins), le système financier tel que nous le connaissons peut alors être en danger (compagnies d’assurance, banques, fonds de placement, etc.), le crédit diminuant et “l’argent” augmentant, créant des inquiétudes en matière de liquidité.

Quelqu’un m’a récemment demandé ce qui arriverait si la Fed annonçait tout simplement au département du Trésor qu’elle avait rayé des livres ses 4.000 milliards de dollars de bons du Trésor et de prêts hypothécaires. N’y pensez même pas ! C’est précisément ce qu’elle fait, lui ai-je répondu. “Payez-nous juste les intérêts”, déclare la Fed, “et oh, à propos, nous vous reverserons tous ces intérêts à la fin de l’année”. De l’argent sans rien en échange. Le département du Trésor émet des créances gratuitement. Pas besoin de rembourser les dettes à moins que cela ne crée de l’inflation. Pour l’instant ce n’est pas le cas. Probablement plus tard.

Soyez prudents en 2018.

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