Pourquoi les prix de l’or grimpent-ils en flèche?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Didier Rabattu, CIO sustainability equities

 

L’une des évolutions les plus intrigantes des marchés financiers est la hausse impressionnante du prix de l’or. Ce phénomène est d’autant plus frappant que, malgré la progression de l’inflation au cours des deux dernières années, le prix de l’or n’a guère protégé les investisseurs de ses effets, ce qui soulève aujourd’hui l’inévitable question: «Pourquoi maintenant?» La réponse pourrait résider dans une combinaison de facteurs, notamment les taux réels et l’évolution des sentiments du marché. Ces éléments pourraient contribuer à la trajectoire ascendante actuelle des prix de l’or. Toutefois, il est également plausible que d’autres facteurs sous-jacents, qui n’ont pas encore été entièrement compris ou identifiés, soient à l’origine de cette remarquable progression de la valeur du métal jaune. Cette interaction complexe d’éléments connus et potentiellement inconnus rend la situation actuelle du marché de l’or particulièrement fascinante à analyser: c’est notre focus de la semaine.

Ce que disent les facteurs «classiques»

En mai de l’année dernière, nous avions rédigé un « Simply Put » sur les facteurs fondamentaux qui influencent le prix de l’or, notant que ces facteurs étaient largement négligés par le marché à l’époque. Les facteurs classiques que nous avions identifiés étaient les suivants (1) l’inflation, qui agit généralement comme un moteur positif; (2) les taux d’intérêt réels, qui ont généralement un impact négatif; et (3) l’aversion au risque, qui peut influencer positivement le prix de l’or. Pour évaluer l’évolution de ces facteurs, nous avons examiné leurs contributions estimées à la performance de l’or sur deux périodes : le quatrième trimestre de l’année dernière et le premier trimestre de cette année.

La Figure 1 présente le résultat de cette analyse. Au cours du quatrième trimestre de l’année dernière, les prix de l’or sont restés en deçà de ce que les facteurs fondamentaux permettaient d’anticiper, en particulier du fait de la baisse des taux réels et de l’omniprésence de la volatilité sur les marchés en octobre. Sur la base de ces facteurs fondamentaux, une hausse d’environ 7% du prix de l’or n’aurait pas été surprenante, alors qu’elle n’a été que d’environ 4%. Une autre divergence est apparue dans les chiffres du premier trimestre: alors que les fondamentaux suggéraient que la performance de l’or aurait dû être proche de zéro, celui-ci a en fait progressé d’environ 8%. Cet écart suggère un effet possible de « rattrapage », où les prix de l’or s’ajustent à ses fondamentaux avec retard. Toutefois, la hausse simultanée des taux réels et des prix de l’or a laissé les observateurs du marché perplexes, laissant supposer que d’autres facteurs non identifiés pourraient également être en jeu.

Les réserves d’or des banques centrales en question

Évaluer les facteurs manquants dans la dynamique des prix des actifs ou des devises est une entreprise difficile. Une approche simple consiste souvent à comparer le prix qu’un modèle fondamental suggère pour un actif, tel que l’or, avec son prix de marché réel. L’écart entre ces deux valeurs peut donner des indications au sujet des fondamentaux qui auraient pu être négligé. La Figure 2 témoigne de cette approche; à gauche, elle affiche le résultat de notre modèle fondamental, qui évalue actuellement l’or à environ 1700 USD l’once. À droite, le graphique retrace l’évolution de cet écart depuis 2003, juxtaposé à l’évolution des réserves d’or des banques centrales, qui pourrait expliquer cet écart.

Un examen plus approfondi du graphique identifie clairement les réserves d’or des banques centrales comme un chaînon manquant potentiel dans notre évaluation des fondamentaux du métal précieux. Cette corrélation a été particulièrement visible de 2003 à 2008, une période caractérisée par de faibles achats d’or, puis à partir de 2009, lorsque les banques centrales ont considérablement augmenté leurs acquisitions d’or, avec une moyenne d’environ 400 tonnes par an. Cependant, bien que ce facteur ait été influent, il ne peut à lui seul expliquer la dynamique récente des prix de l’or, en particulier pour ce qui est des parties qui ne sont pas expliquées par des facteurs fondamentaux. Par ailleurs, les ETF n’ont pas attiré beaucoup de flux récemment, ce qui suggère que la demande supplémentaire actuelle recherche une exposition à l’or physique – et non une habitude américaine/européenne.  Ces observations suggèrent que d’autres éléments peuvent également avoir un impact sur la valorisation de l’or, nécessitant une enquête plus approfondie encore.

Guess what

L’absence récente de preuves empiriques établissant un lien entre les récents achats d’or par les banques centrales et la progression du prix du métal a incité certains analystes à suggérer que la demande soudaine d’or reflète une méfiance croissante à l’égard d’actifs plus volatils, qui ont enregistré des gains significatifs depuis le début de l’année. Cette hypothèse est étayée par la hausse notable des prix de l’or au cours des deux premières semaines d’avril, ce qui pourrait être le signe d’un mouvement défensif de la part des investisseurs. En effet, alors que les spreads de crédit se sont écartés et que les volatilités implicites ont augmenté au cours de cette période, les prix de l’or ont grimpé, ce qui suggère que le sentiment du marché pourrait être en partie à l’origine de ce rallye.

En outre, un autre facteur intrigant apparaît lorsque l’on examine les variations inexpliquées des prix de l’or. La Figure 3 met en parallèle ces anomalies avec un indicateur du manque d’attractivité du marché boursier américain, représenté par le rapport entre les résultats des entreprises américaines (tels qu’ils figurent dans le rapport sur le PIB des États-Unis) et le prix du S&P 500. Lorsque la croissance des résultats est supérieure au prix des actions, ce ratio augmente, ce qui indique une diminution de l’attrait du marché boursier. Historiquement, ce ratio explique une grande partie des écarts entre le prix de l’or et ses facteurs fondamentaux. Récemment, alors que les actions exerçaient un fort attrait, le marché de l’or pourrait refléter une aversion temporaire pour les actions de la part de la communauté des investisseurs, un sentiment qui s’aligne parfaitement sur la pause actuelle dans l’évolution des cours de marché. Cette dynamique pourrait constituer une pièce essentielle du puzzle permettant de comprendre les récents mouvements des prix de l’or. En fin de compte, s’il existe une spécificité de l’or, c’est bien la multitude de facteurs qui l’affectent simultanément.

Pour dire les choses simplement, la récente flambée des prix de l’or reflète une multitude de facteurs, de l’inflation à l’aversion pour le risque – l’or est probablement l’un des chainons manquant pour comprendre la récente stabilisation des marchés.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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