«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers
Par Florian Ielpo, Head of Macro
En résumé:
- La sensibilité du dollar-yen au différentiel d’inflation entre les États-Unis et le Japon est faible et négative : l’effet négatif de l’inflation relative opère comme une érosion lente de la monnaie la plus inflationniste.
- Les écarts entre taux directeurs et taux prédits par des règles de Taylor permettent de mesurer la complaisance des banques centrales, et cette complaisance relative agit comme un interrupteur plutôt que comme un facteur : quand la Fed est la banque centrale la plus complaisante, la sensibilité du change à l’inflation relative devient négative et plusieurs fois supérieure.
- Ce régime est en place depuis mars 2026: avec une Fed qui ne bouge pas face à une inflation tirée par le pétrole, l’inflation japonaise à venir devrait être pricée contre le yen avec une sensibilité amplifiée.
La faiblesse du yen est généralement attribuée au différentiel de taux entre Etats-Unis et Japon: tant que la Fed paie plus que la Banque du Japon, le portage maintient la monnaie sous pression. Cette interprétation n’est pas fausse, mais elle reste incomplète. Un taux de change ne price pas seulement les taux d’intérêt: il price aussi l’inflation, et surtout la volonté de chaque banque centrale de la combattre. Poser la question en ces termes change le diagnostic. Ce qui compte n’est plus le différentiel d’inflation lui-même, mais celle des deux banques centrales qui s’éloigne le plus de sa propre règle de Taylor, autrement dit la plus complaisante des deux. Depuis mars 2026, la réponse s’est inversée: la Fed, immobile pendant que le pétrole pousse l’inflation au-dessus de la cible, est désormais la plus complaisante des deux. La question n’est donc pas de savoir si l’inflation japonaise va monter, mais quel prix le yen va payer.
Ce que dit la littérature
Le point de départ est l’énigme de la parité de pouvoir d’achat (PPA) : les écarts à la PPA sont larges et persistants à court horizon, mais la relation se réaffirme à long terme, comme le documente Rogoff (1996) et Imbs et al. (2005). Un second courant relie les taux de change aux fondamentaux anticipés plutôt que courants : Engel et West (2005) s’inscrivent dans une littérature montrant que les monnaies fonctionnent comme des actifs financiers, pricant les valeurs anticipées de leurs facteurs fondamentaux, au premier rang desquels les anticipations de taux, elles-mêmes étroitement liées aux anticipations de taux directeurs futurs. C’est ici qu’entrent les règles de politique monétaire. Dans «Discretion versus Policy Rules in Practice», John Taylor a introduit en 1993 une façon simple de jauger si une banque centrale est en avance ou en retard sur ses objectifs, notamment l’inflation – ce que l’on appellera ici la «complaisance» de la banque centrale. La combinaison des deux courants donne l’hypothèse testée ici: si le change price la politique anticipée, alors l’effet de l’inflation sur une monnaie doit dépendre du fait que la banque centrale en charge de son contrôle est censée combattre cette inflation ou la tolérer. La complaisance relative des banques centrales pourrait aider à comprendre quand est ce que l’inflation relative pèse plus ou moins sur la trajectoire des changes.
Deux banques centrales, un seul étalon
La Figure 1 compare les taux de la Fed et de la BoJ à leurs estimations respectives d’une règle de Taylor classique.
Deux points ressortent de ces graphiques:
- Le premier concerne le comportement : estimée sur les données utilisées ici, la réponse de long terme de la Fed à l’inflation est proche d’un « un pour un », la prescription classique de Taylor, quand celle de la BoJ n’en est qu’une fraction, quelle que soit la spécification retenue. Une fonction de réaction vise donc à refermer les écarts entre inflation et cible alors que l’autre attend surtout qu’ils se résorbent d’eux-mêmes. Ce constat est cohérent avec la longue quête japonaise d’une sortie de la période d’inflation zéro que le pays a traversée.
- Le second fait concerne la position actuelle. La distance entre le taux observé et la règle mesure la complaisance, c’est-à-dire l’éloignement d’une banque centrale à sa propre norme, et cette distance bouge. Pendant l’essentiel de 2023-2025, la Fed était plus proche de sa règle que la BoJ: les taux avaient été montés en territoire restrictif quand la politique japonaise restait sous une règle qui demandait elle-même peu. En mars 2026, le classement s’est inversé.
Le pétrole, soulevé par le conflit iranien, a ramené l’inflation américaine au-dessus de 3% pendant que la Fed maintenait ses taux inchangés ; la BoJ, elle, continuait de resserrer face à une inflation revenant vers la cible. À cette aune, et pour la première fois depuis fin 2022, Washington est aujourd’hui la plus complaisante des deux. Comment le différentiel d’inflation se price dans le Dollar-Yen quand la Fed devient la banque centrale la plus complaisante?
Source : Bloomberg, calculs LOIM. Note de lecture : échantillon : janvier 1995 – juillet 2026. À titre illustratif uniquement. Note de construction : taux directeurs comparés à la cible impliquée par une règle inertielle estimée à la Clarida, Galí et Gertler (2000) : i(t) = a + p·i(t-1) + γ×π(t) + c×gap(t), avec π(t) l’inflation CPI totale (glissement annuel) et gap(t) l’output gap.
La complaisance est un interrupteur, pas un facteur
Cet écart de politique constitue-t-il un déterminant indépendant du change? Testé directement, non. Les prix relatifs et le différentiel de taux expliquent 44% de la variation du niveau du USDJPY depuis 1995; ajouter le spread des écarts de Taylor ne relève ce chiffre que d’un point, et une fois le change et le spread purgés de ce que les prix relatifs et le différentiel de taux contiennent déjà, le lien résiduel est statistiquement indiscernable de zéro.
L’information portée par le spread à la règle de Taylor, la PPA et le portage la pricent déjà. Le rôle de la complaisance est plus subtil, et le graphique de la Figure 2 tente de l’isoler: elle conditionne la sensibilité du change à l’inflation elle-même. Quand la Fed est moins complaisante que la BoJ, le beta du USDJPY à l’inflation relative devient légèrement positif : l’inflation américaine annonce des hausses américaines, et le dollar s’apprécie sur sa propre inflation. Quand la Fed est la plus complaisante, le beta devient négatif et plusieurs fois supérieur à sa valeur de long terme: une inflation qui ne sera pas combattue est une dépréciation monétaire, et le marché applique la sanction PPA avec force. Le beta moyen proche de zéro est le mélange de deux régimes de signe opposé, chacun bien peuplé dans l’échantillon.
Source : Bloomberg, calculs LOIM. Note de lecture : échantillon : janvier 1995 – juillet 2026. À titre illustratif uniquement. Note de construction : beta du USDJPY à l’inflation relative (États-Unis moins Japon), estimé sur l’échantillon complet, depuis février 2014 (« since Yellen »), et sur les sous-échantillons définis par la complaisance relative : mois où l’écart de la Fed à sa règle est plus petit (respectivement plus grand) que celui de la BoJ.
Le test iranien
La configuration qui se met en place se lit directement sur cette grille. Un choc pétrolier est global, mais il ne frappe pas les deux indices de prix également: le Japon importe la quasi-totalité de son énergie et la paie dans une monnaie déjà dépréciée, quand les États-Unis exportent les barils qu’ils consomment. L’écart d’inflation États-Unis – Japon devrait donc se resserrer par la jambe japonaise, un choc d’inflation relative contre le yen, à condition que le surcroit d’inflation japonaise dépasse l’américaine à mesure que le choc se transmet.
Dans le régime de long terme, un tel choc coûterait peu au yen : le beta de l’érosion du fait de l’inflation est faible. Mais le régime n’est pas celui du long terme. Avec une Fed qui regarde au travers de son inflation actuellement au-dessus de la cible, le marché price l’inflation japonaise à venir avec une sensibilité amplifiée. Le resserrement tardif de la BoJ ne neutralise pas ce canal, parce que l’intensité du canal ne se décide pas à Tokyo: la récente intervention conjointe américano-japonaise s’explique en partie par là. Une asymétrie en aggrave une autre. Un choc énergétique ne nourrit l’inflation que dans la mesure où les coûts unitaires ne peuvent l’absorber : avec une productivité qui accélère aux États-Unis et à peu près stagnante au Japon, le même baril de pétrole se traduit par une inflation plus durable à Tokyo qu’à Washington.
Simply put, une Fed plus complaisante que la Bank of Japan peut participer à expliquer la force avec laquelle le Yen reprice sa propre inflation.
Macro/Nowcasting Corner
Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.
Nos indicateurs de nowcasting indiquent actuellement:
- Notre nowcaster de croissance s’est nettement renforcé cette semaine, les signaux des États-Unis et de la zone Euro ayant tous deux dépassé le seuil de 50%.
- Notre indicateur d’inflation a légèrement reculé, tout en restant dans un régime d’inflation élevée et en hausse.
- Notre nowcaster de politique monétaire mondiale a progressé cette semaine, principalement sous l’impulsion de la zone euro, grâce à l’amélioration des données sur l’emploi.
Source : Bloomberg, LOIM
Note de lecture : l’indicateur de prévision immédiate de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. Les indicateurs en temps réel vont de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).
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