Sommes-nous en train de remonter l’horloge de l’investissement?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro 

 

L’horloge de l’investissement se dessine d’ordinaire comme une séquence dans le sens des aiguilles d’une montre. La croissance accélère, l’inflation suit, l’expansion cède la place à la stagflation, puis l’affaiblissement de la demande finit par produire un ralentissement désinflationniste avant que Goldilocks ne fasse son grand retour. Le conflit iranien semblait s’inscrire presque parfaitement dans cette séquence. Un choc d’offre sur le pétrole doit relever l’inflation, éroder le pouvoir d’achat et les marges, et laisser aux banques centrales moins de latitude pour soutenir l’activité. En mars-avril, la stagflation était donc devenue le récit macro naturel.

Le comportement des marchés se concilie mal avec ce diagnostic. Actions et crédit sont restés résilients, les résultats d’entreprises continuent de décrire une demande solide et nos indicateurs de croissance n’ont pas fléchi. Dans le même temps, les tensions sur le marché du travail se calment et la diffusion de l’inflation reflue. Ou bien les marchés sont complaisants face aux dégâts à venir, ou bien l’économie ne se dirige pas vers le cadran que les investisseurs avaient d’abord retenu. Cette semaine, nous nous demandons si l’horloge de l’investissement n’est pas en train de tourner à l’envers – de l’expansion vers Goldilocks – plutôt que d’avancer vers la stagflation.

Ce que dit la littérature

La littérature sur les régimes part d’une observation simple: ni l’économie ni les rendements d’actifs ne sont générés par une distribution stable et unique. Hamilton (1989) a formalisé les bascules du cycle entre états latents, tandis qu’Ang et Bekaert (2002) puis Guidolin et Timmermann (2007) ont montré que rendements attendus, volatilité et corrélations peuvent changer conjointement d’un régime à l’autre. L’implication pour la construction de portefeuille est importante. Une allocation qui paraît diversifiée en moyenne peut être concentrée sur un seul état macroéconomique, parce que les mêmes actifs peuvent se couvrir mutuellement dans un régime et évoluer de concert dans un autre.

Un portefeuille all-weather doit naviguer les eaux changeantes de ces régimes sans avoir à les prévoir, et le passé récent a rendu l’exercice plus difficile. Le classique 50/50 actions-obligations souffre depuis 2020 du risque de taux, et même le «permanent portfolio» de Harry Browne – l’archétype de l’investissement all-weather – est à nouveau débattu. C’est pourquoi la fréquence des régimes est un intrant essentiel de la construction de portefeuille dans nos stratégies All Roads, point souligné dans notre récente publication dans le Journal of Portfolio Management avec Selbi Muhammetgulyyeva et Julien Royer (Aout 2026), dans lequel nous formalisons précisément l’incorporation de l’information de régime dans une allocation en risque.

Cette littérature met aussi en garde contre une lecture mécanique de l’horloge de l’investissement. Ce qui compte n’est pas seulement le cadran du moment, mais la probabilité de rejoindre chaque destination possible et la distribution des rendements conditionnelle à cette transition. L’horloge doit donc se lire comme une carte probabiliste et non comme un métronome. La distinction est particulièrement importante aujourd’hui, parce qu’un retour vers Goldilocks et un passage en stagflation impliquent des résultats radicalement différents pour actions, obligations et matières premières.

Pas assez de «stag» dans la stagflation

La Figure 1 situe les États-Unis, la Suisse, l’Europe et la Chine à partir des moyennes mensuelles de nos indices de diffusion de croissance et d’inflation calculées à partir de nos signaux de nowcasting présentés plus bas. L’axe vertical mesure la part des données de croissance en amélioration; l’axe horizontal mesure la part des données d’inflation en hausse. Les seuils de 50% découpent l’horloge en ses quatre cadrans familiers.

Depuis décembre 2025, les États-Unis se sont nettement déplacés vers la gauche: la diffusion de l’inflation est sous les 50%, tandis que celle de la croissance s’est maintenue au-dessus de ce seuil, plaçant l’économie en Goldilocks. La Suisse s’est elle aussi déplacée vers moins d’inflation et se tient près de la frontière entre expansion et Goldilocks. L’Europe s’enfonce dans l’expansion à mesure que l’activité s’améliore, même si ses données de productivité n’envoient pas encore un signal aussi net qu’aux États-Unis. La Chine reste l’exception, dans le cadran de la stagflation, avec une diffusion de croissance plus faible et une diffusion d’inflation élevée dans la moyenne de juillet.

Le tableau mondial présente donc une certaine hétérogénéité, mais ce n’est pas celui d’une stagflation synchronisée. On observe tant les US que l’Europe géographique remonter d’expansion vers Goldilocks, les US en tête. Est-ce historiquement un phénomène récurrent?

L’horloge n’est pas un métronome

La séquence conventionnelle conduirait une économie en expansion vers la stagflation. L’histoire montre que ce n’est qu’un chemin parmi plusieurs. La Figure 2 recense le régime observé après les sorties de surchauffe passées. La stagflation a suivi dans 41% des cas. Un ralentissement désinflationniste a suivi dans 12% des cas. La destination la plus fréquente, cependant, a été un retour direct vers Goldilocks, observé dans 47% des cas.

Une rotation à rebours n’est donc ni inhabituelle ni incohérente économiquement. L’expansion peut se terminer par une destruction de demande, mais aussi par une amélioration de l’offre. L’investissement peut accroître les capacités ; la productivité peut absorber la hausse des salaires; les pénuries de main-d’œuvre peuvent se résorber sans chômage de masse; et l’inflation peut retomber avant la demande finale. Dans cette configuration, la croissance nominale contient plus de production réelle et moins d’inflation. L’horloge se déplace vers la gauche sans avoir à descendre.

C’est aussi pourquoi le signal actuel reste conditionnel plutôt que définitif. Une remontée de l’inflation des services renverrait l’économie vers le chemin classique de la stagflation. À l’inverse, la poursuite des gains de productivité et une inflation salariale plus douce valideraient la rotation à rebours. Les données actuelles penchent vers la seconde issue, sans qu’on ne puisse en être certain pour le moment.

Un cadran peut changer toute l’allocation

La distinction n’est pas sémantique. La Figure 3 montre la performance annualisée des classes d’actifs après une période d’expansion, conditionnelle au régime qui a suivi. Quand l’économie a basculé en stagflation, le S&P 500 a rendu environ -12% annualisés. Quand elle est revenue vers Goldilocks, la performance des actions a dépassé 20%. L’écart entre les deux chemins dépasse donc 30 points de pourcentage. Obligations d’État et crédit ont donné leur meilleure performance dans le ralentissement désinflationniste, tandis que les matières premières ont offert leur soutien relatif le plus net en stagflation.

Ce schéma historique aide à lire l’évolution actuelle des prix. Actions et crédit se comportent mieux que ne le suggérerait un diagnostic de stagflation, mais cela ne signifie pas que les marchés profitent d’une expansion illimitée des valorisations. Le coût marginal du capital a monté et continue de plafonner les multiples. Ce sont les résultats, plus que la revalorisation, qui font l’essentiel du travail. C’est cohérent avec une économie qui se dirige vers un meilleur équilibre croissance-inflation pendant que les taux d’actualisation restent restrictifs.

Deux déclencheurs macro peuvent désormais faire la différence. Le premier est la productivité, parce qu’elle détermine si la croissance se transforme en progression des marges plutôt qu’en regain d’inflation ; le phénomène est aujourd’hui plus net aux États-Unis qu’en Europe. Le second est le coût du capital, parce qu’il détermine le prix que les investisseurs accepteront de payer pour ces marges. Une baisse des coûts de financement permettrait à l’amélioration des fondamentaux de devenir expansion des multiples. D’ici là, une horloge qui recule est constructive pour les actifs risqués et moins hostile à la duration, mais cela reste un Goldilocks porté par les résultats plutôt que par les valorisations.

Simply put, l’horloge de l’investissement pourrait bien tourner à l’envers – la configuration actuelle ressemble davantage à une expansion qui pivote vers Goldilocks qu’à une économie qui entre en stagflation.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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