Alors que la croissance économique tient et que la majorité des entreprises continuent de dépasser les attentes, les investisseurs ont cessé de considérer que ces bonnes nouvelles suffisaient. La saison des résultats n'a fait que commencer et déjà les opérateurs se crispent tellement les attentes sont élevées, tout comme les dépenses d'investissement d'ailleurs qui atteignent des niveaux records.

Ailleurs dans le monde, le conflit entre les Etats-Unis et l’Iran s’est étendu à la mer Rouge, où les Houthis ont annoncé vouloir bloquer le détroit de Bab el-Mandeb, un passage qui concentre 12% du commerce mondial. Plusieurs navires ont déjà modifié leur itinéraire, avec pour seule alternative un détour long et coûteux par le cap de Bonne-Espérance.

Le marché pétrolier a immédiatement réagi. Le Brent a brièvement dépassé 100 USD le baril avant de revenir autour de 98 USD, tandis que le WTI s’est rapproché de 90 USD, en hausse d’environ 10% sur cinq séances. Les risques ne se limitent plus au détroit d’Ormuz : la mer Rouge et la mer Noire ajoutent désormais leurs propres tensions à une offre déjà fragile. Les stocks européens de gasoil et de kérosène restent inférieurs à leur moyenne quinquennale.

Cette poussée énergétique complique sérieusement la tâche des banques centrales. La BCE a maintenu ses taux, mais a ouvertement laissé la porte à un relèvement en septembre. Aux Etats-Unis, le rendement du Treasury à dix ans évolue autour de 4,70%, au plus haut de l’année. Pourtant, l’activité résiste : les inscriptions hebdomadaires au chômage sont retombées à 187 000 et les PMI composites restent en expansion aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni. La croissance ne casse pas. Elle devient simplement plus inflationniste, donc moins confortable pour les valorisations.

Notre portefeuille Europe a progressé de 1,43% sur la semaine, contre 0,49% pour le STOXX Europe 600, soutenu notamment par Indra Sistemas (+8,92%), Pan African Resources (+5,39%) et Dassault Aviation (+4,84%). La surperformance s’est construite autour de deux thèmes bien identifiés : la défense européenne et la résistance du logiciel d’entreprise.

Indra a livré l’une des publications les plus solides de la semaine. Son chiffre d’affaires semestriel a progressé de 30%, avec une envolée de 103% de la division défense. Au deuxième trimestre, les revenus publiés ont atteint 1,844 MdEUR, tandis que l’EBITDA a bondi de 87,3% à 263 MEUR, dépassant nettement le consensus. La marge d’EBITDA s’est hissée à 14,3%, contre 10,9% un an auparavant, et les prises de commandes ont augmenté de 62%. Après des mois dominés par les interrogations sur la gouvernance, Indra a fourni ce que le marché attendait : de l’exécution.

Dassault Aviation a, de son côté, commencé à dessiner l’après-SCAF. Eric Trappier assume désormais une trajectoire davantage centrée sur les besoins français, autour du Rafale F5, d’un drone furtif lourd et d’un démonstrateur susceptible de voler dès 2031 ou 2032. Le recul du programme franco-allemand pourrait finalement redonner à Dassault davantage de maîtrise industrielle, technologique et économique.

SAP a également rassuré. Le bénéfice opérationnel a déçu, pénalisé par une hausse de 14% des dépenses de R&D liées à l’IA, mais les revenus cloud ont progressé de 22% à 6,281 MdEUR. Surtout, le carnet de commandes cloud courant a accéléré de 26% à taux de change constants. Le SaaS n’est pas condamné ; il doit financer sa propre transformation, et cette transition pèsera encore sur les marges.

Notre portefeuille USA a gagné 0,03% sur la semaine, contre une baisse de 0,61% du S&P 500, grâce notamment à Dell Technologies (+10,39%), Constellation Energy (+8,70%) et Teradyne (+8,55%). Cette résistance masque toutefois une semaine brutale pour les plus grandes capitalisations technologiques, désormais jugées autant sur leurs besoins de financement que sur leur croissance.

Alphabet en a fourni l’exemple le plus spectaculaire. Google Cloud a enregistré une croissance de 82%, avec un chiffre d’affaires de 24,8 MdUSD et un carnet de commandes de 514 MdUSD. Malgré ces chiffres hors normes, l’action a chuté de 7,79%. La raison tient au relèvement des investissements prévus pour 2026, désormais compris entre 195 et 205 MdUSD. Le free cash flow est devenu négatif de 5,9 MdUSD au deuxième trimestre. Les investisseurs n’ont pas remis en cause la demande pour l’IA, mais le prix à payer pour la satisfaire.

Les dépenses combinées d’Amazon, Microsoft, Alphabet et Meta pourraient atteindre environ 695 MdUSD en 2026, contre près de 150 MdUSD en 2023. Elles absorberaient près de 92% de leurs flux de trésorerie opérationnels. La contrainte de capacité reste pourtant tangible : Alphabet affirme que la demande progresse plus vite que les infrastructures disponibles, tandis que les prix à terme de location des GPU H100 continuent de monter.

Dell a profité de cette dynamique en remportant le projet IGNITE auprès du Texas A&M Engineering Experiment Station. La plateforme, financée par l’Etat du Texas, reposera sur des serveurs refroidis par liquide et des GPU AMD Instinct MI355X. ServiceNow a également dépassé les attentes et relevé ses objectifs annuels, confirmant que les logiciels intégrant l’IA peuvent encore accélérer leurs ventes, même si les prévisions du troisième trimestre ont manqué le consensus.

Notre portefeuille Asie-Pacifique a progressé de 2,75% sur la semaine, contre 1,06% pour le MSCI AC Pacific, porté par Zijin Mining Group (+10,21%), Sumitomo Electric Industries (+9,78%) et CMOC Group (+8,59%). Les performances minières ont bénéficié d’un contexte toujours favorable aux métaux, tandis que le secteur des semi-conducteurs a envoyé des signaux plus ambigus.

Les importations chinoises de minerai de fer devraient augmenter pour la troisième année consécutive en 2026, avec une progression pouvant atteindre 4% et un volume supérieur à 1,3 milliard de tonnes. Cette hausse intervient malgré une production d’acier brut attendue en recul pour la troisième année. Elle serait principalement alimentée par l’arrivée de nouvelles capacités, notamment Simandou, ainsi que par la baisse de qualité du minerai domestique chinois. Le marché évite ainsi, pour le moment, le choc baissier qu’aurait pu provoquer un excédent massif d’offre.

En Australie, Sandfire Resources a terminé son exercice sur un trimestre record, avec une production de cuivre équivalent de 47’600 tonnes. Son EBITDA annuel non audité a atteint 867 MAUD, soutenu par des coûts unitaires historiquement faibles et un cuivre supérieur à 6 USD la livre. La société vise une production comprise entre 150’000 et 166’000 tonnes pour l’exercice 2027.

TSMC a, lui, cristallisé les tensions autour du cycle de l’IA. Le groupe envisagerait des hausses de prix pouvant atteindre 10% en 2027 afin de compenser l’augmentation des coûts de matériaux, d’équipements et d’expansion internationale. La demande reste qualifiée de structurelle sur plusieurs années, mais l’action a chuté de 7,3% vendredi malgré des résultats records. L’investissement total prévu en Arizona atteint désormais 265 MdUSD. Comme pour les hyperscalers américains, la croissance est intacte; le marché veut désormais savoir combien de capital elle exigera.

La semaine qui débute s’annonce décisive pour le scénario de marché. Près d’un tiers des entreprises du S&P 500 doivent publier leurs résultats, avec un concentré exceptionnel de poids lourds : Microsoft, Meta, Apple et Amazon seront attendus au tournant. Après les sanctions infligées à Alphabet et Tesla, une croissance supérieure aux attentes ne garantira plus une réaction positive. Les investisseurs examineront le niveau des capex, leur financement, la trajectoire du free cash flow et les premiers signes tangibles de monétisation de l’IA.

Microsoft devra démontrer que l’accélération de ses infrastructures ne dégrade pas excessivement l’économie de son cloud. Meta sera jugé sur l’équilibre entre ses investissements technologiques et la solidité de sa machine publicitaire. Apple devra défendre sa capacité à retrouver une dynamique de croissance dans un environnement où l’IA redessine les usages. Amazon concentrera plusieurs débats à la fois : dépenses liées à AWS et aux puces Trainium, amélioration des marges du commerce en Amérique du Nord, publicité, satellites et intégration croissante de l’IA dans Prime Video.

La Fed occupera mercredi soir l’autre moitié de l’écran. La solidité du marché du travail, avec seulement 18’ 000 nouvelles demandes d’allocations chômage, plaide contre un assouplissement précipité. La hausse du pétrole et les nouvelles tensions commerciales compliquent encore la lecture. Les Etats-Unis ont réintroduit des droits de douane de 10% à 12,5% sur les importations de nombreux partenaires et imposé une taxe de 50% sur certaines marchandises canadiennes.

En Asie-Pacifique, l’inflation australienne de juin sera également surveillée. Elle est attendue à 4,2% sur un an, contre 4% en mai. La semaine sera donc dominée par une même question, posée simultanément aux banques centrales et aux entreprises: combien de temps l’économie peut-elle absorber davantage de pétrole, de tarifs douaniers, de taux et de capex sans perdre son élan?