La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

La signature du grand traité commercial promis par Donald Trump se heurte à quelques difficultés. Après de longs mois de négociations et la mise en place par les US de droits de douane sur plus de 500 Mds d’importations chinoises, les protagonistes ont dû se résigner à ne viser pour l’instant qu’un accord limité (dit de phase I), destiné à

  • soulager, en vue des élections, le secteur agricole américain et
  • à ouvrir les marchés financiers chinois aux banques américaines.

On apprenait cette semaine que cet objectif réduit pourrait être repoussé au T1 de l’année prochaine, avec le risque que la hausse des droits prévue initialement au 15 décembre soit effectivement mise en oeuvre, ce qui a largement contribué à tempérer l’euphorie des marchés. Une possible décision du Congrès pour soutenir la démocratie à Hong-Kong ne ferait rien pour faciliter le processus.

De fait, la montée progressive des sanctions américaines n’a pas eu les effets escomptés mais a plutôt révélé la résistance économique de la Chine, attestée par le niveau actuel élevé des PMI (l’économie ralentit nettement, mais pour des causes structurelles). Sous réserve des hypothèses de calcul choisies, le coût pour leur propre économie des sanctions américaines n’est pas négligeable, s’élevant à plus de la moitié de celui infligé à la Chine. Si la demande intérieure est effectivement stimulée, le pouvoir d’achat est entamé par la hausse des prix importés et les conditions financières sont dégradées par l’incertitude engendrée. De plus, les sanctions accélèrent le processus en cours de rebalancement de l’économie chinoise vers la consommation intérieure et la mise en place de leur zone économique d’influence. Enfin, là où les contraintes de l’élection présidentielle commencent à se faire sentir, les dirigeants chinois disposent, eux, de marges de manoeuvre confortables.

Ecartement des spreads périphériques

Avec des ampleurs différentes, les spreads souverains périphériques européens ont suivi à peu près le même chemin cette année. D’abord une période de resserrement, sur les 10 premiers mois, qui est attribuable à la prise en compte progressive de la reprise des achats d’actifs par la BCE, que la situation économique suggérait et qui a été formellement annoncée début juillet. Pour l’Italie, la route a été accidentée, en raison de la confrontation initiale entre la Lega et l’UE. Le départ de M. Salvini et la formation d’une coalition MS5/PD début septembre ont motivé un deuxième round de baisse des spreads. Mais, depuis le début du mois, le mouvement s’inverse, de manière homogène. Les facteurs en jeu dans ce mouvement incluent, selon nous:

  • certains événements politiques, comme la situation espagnole (catalogne et instabilité politique nationale). Toutefois, on n’observe pas de mouvements plus significatifs sur l’Espagne que sur le reste des périphériques.
  • la reprise des achats de la BCE. Il peut s’avérer, comme c’est assez souvent le cas, que l’événement a été sur-anticipé par les opérateurs, qui se retrouvent majoritairement vendeurs à sa survenance effective.
  • l’anticipation d’un retournement de la conjoncture dans la zone euro, qui a réduit les attentes en matière de politique monétaire, ce qui a eu une influence à la fois sur les taux core, mais également sur les spreads périphériques.
  • la relance du projet d’union bancaire par l’Allemagne, que nous évoquions la semaine dernière, pourrait s’accompagner de la mise en place de provisions sur la dette publique locale détenue par les banques, ce qui pèserait sur les marchés périphériques, très dépendants de leurs systèmes bancaires.