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Macro
Warsh, guerre et pause
La réunion de la Réserve fédérale (Fed) de mercredi sera suivie avec une attention redoublée.
Par Kevin Thozet, membre du comité d’investissement
Kevin Thozet
Kevin Warsh a fait savoir qu’il souhaitait moins de forward guidance[1] et davantage de souplesse et de latitude à la conduite de la politique monétaire. S’il entend réellement joindre les actes à la parole, une conséquence s’impose: désormais, chaque réunion compte et chacune peut réserver une surprise.
L’économie américaine continue, quant à elle, de surprendre par sa résistance. Elle a encaissé un cycle de hausse de taux d’une ampleur exceptionnelle, une guerre commerciale, puis une guerre tout court, sans que les principaux indicateurs ne se dégradent véritablement. Les ventes au détail progressent encore de 6,7% sur un an, les enquêtes régionales restent bien orientées et la confiance des consommateurs mesurée par l’Université du Michigan se redresse.
Cette résilience est loin d’être homogène. Elle repose largement sur l’explosion de l’investissement du secteur technologique, qui soutient le marché et alimente à son tour les effets de richesse. A l’inverse, l’immobilier et le reste de l’économie stagnent. Une économie à deux vitesses donc, mais qui continue de tourner au-dessus de son potentiel.
Les derniers chiffres d’inflation ont rassuré, sans convaincre. A 3,5% pour les prix à la consommation et 6,6% pour les prix à la production sur un an glissant, la décrue reste très incomplète. Surtout avec la suspension du mémorandum d’Islamabad, le détroit d’Ormuz est de nouveau fermé (Bab el-Mandeb pourrait suivre) et les prix de l’énergie qui repartent en flèche, ces données pourraient déjà appartenir au passé.
Dans ce contexte, cette réunion de la Fed n’a plus rien d’une formalité. Après cinq ans d’inflation au-dessus de la cible, Kevin Warsh a fait part de sa volonté de la ramener à sa cible. Il devra désormais montrer si cette fermeté relève du discours ou de l’action. Les marchés commencent d’ailleurs à le prendre au sérieux: ils intègrent désormais près de 30% de probabilité d’une hausse des taux dès juillet.
Ces anticipations ont évolué au gré des prix de l’énergie, mais le tournant plus restrictif de la Fed ne se joue pas seulement à la pompe. Entre expulsions, déportations et vieillissement démographique, la main-d’œuvre américaine disponible se contracte. Les droits de douane font leur retour et la trêve avec la Chine se délite.
Au-delà du scénario binaire guerre ou trêve, Ormuz ouvert ou fermé, l’effet d’hystérèse est désormais enclenché. Même si un nouvel accord était signé suffirait il à écarter une hausse des taux? Rien n’est moins sûr. L’économie américaine reste solide. Et les agents économiques ayant déjà été pris de court à plusieurs reprises, l’instabilité au Moyen-Orient est de moins en moins perçue comme un choc ponctuel. Elle s’installe désormais comme un risque récurrent, fait d’escalades et d’accalmies successives.
L’enjeu est désormais de savoir si Kevin Warsh cherche à guider les anticipations et à durcir les conditions financières par la communication ou s’il prépare un véritable changement de régime monétaire. À court terme, un discours plus ferme peut suffire à faire remonter les taux de marché et à contenir les anticipations d’inflation. Mais sans passage à l’acte, cet effet finira par s’émousser : pour préserver sa crédibilité, la Fed devra tôt ou tard confirmer sa nouvelle ligne par une hausse de taux.
La réunion de septembre reste la fenêtre de hausse la plus probable. La Fed disposera alors de deux mois supplémentaires de données sur l’inflation, l’emploi et l’activité pour mesurer dans quelle mesure le choc énergétique et les tensions au Moyen-Orient se diffusent au reste de l’économie. La publication de nouvelles projections macroéconomiques peut offrir en outre un support supplémentaire pour formaliser un changement de cap.
Celle de juillet ne peut toutefois pas être exclue. Si la Fed veut donner du poids à son discours avant que les anticipations d’inflation ne dérivent, elle pourrait choisir d’agir plus tôt.
Conséquence pour les marchés de taux
La partie courte de la courbe américaine offre peu de visibilité.
Se positionner sur ce segment revient à parier simultanément sur l’évolution du conflit au moyen orient et des prix de l’énergie; et sur la capacité de Kevin Warsh à transformer ses paroles en actes. Or, le marché intègre déjà une probabilité de 30% d’une hausse de taux en juillet et anticipe pleinement une hausse d’ici septembre.
La conviction est plus forte sur les échéances longues qui devraient voir leurs rendements remonter. Les anticipations d’inflation pour 2027 et 2028 restent proches de 2,5%, comme si le risque d’un régime durablement plus inflationniste demeurait marginal. Cette lecture paraît trop complaisante.
Les primes de terme ont certes remonté, mais elles ne rémunèrent pas encore suffisamment ni l’incertitude sur l’inflation, ni celle entourant la politique monétaire et budgétaire.
Surtout, la bonne référence historique n’est pas tant la décennie passée d’une communication très encadrée de la banque centrale, mais plutôt l’avant-2008, lorsque l’incertitude se reflétait pleinement dans les taux longs. Sous cet angle, le réajustement
[1] soit les indications données par une banque centrale sur l’orientation future de sa politique monétaire
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