Le temps des «upgrades» est venu

Le taux moyen des obligations High Yield américaines a chuté pour la 1ère fois sous les 4,0%.

Les investisseurs avides de rendement se sont précipités sur les obligations «junk» comme une alternative dans cet environnement de faibles rendements mondiaux. Cela continuera à encourager les sociétés HY à venir sur le marché. Les nouvelles émissions totalisent déjà plus de 68 milliards de dollars cette année, et la demande continuera de surpasser l’offre. La plupart des nouvelles émissions, même notées CCC, ont été largement sursouscrites. Les conditions d’émission sont si propices que certaines transactions risquées refont surface comme les PIK (payment in kind) qui servent à financer les dividendes.

Sur la base des notations, des perspectives et de l’exposition du secteur à la crise, le secteur pétrolier représente toujours le plus grand risque de fallen angels, à savoir une dégradation de l’Invetsment Grade au High Yield. Mais la situation est radicalement différente avec la dissipation du risque de baisse des prix en raison des réductions de production et du niveau des stocks.

Les autres secteurs les plus exposés sont les transports, la défense et l’aviation civile, les jeux, l’hébergement et les loisirs, et les détaillants non-alimentaires. Ils ne représentent que 12% du segment Investment Grade. Cependant la plupart des émetteurs ont profité de la forte demande pour améliorer la situation de leurs liquidités, ce qui les aidera à traverser la période actuelle de restrictions. Enfin, de nombreux gouvernements ont étendu leurs mesures de soutien.

Les rising stars reviennent

Alors que le nombre de fallen angels en 2020 a atteint un record en 5 ans, l’hécatombe s’est arrêtée. Depuis août, il n’y a eu qu’un seul fallen angel. La tendance des dégradations a été inversée par une série de rising stars passant de la catégorie High Yield à la catégorie Investment Grade ces 3 derniers mois.

Le risque de vente forcée a diminué, faisant baisser les spreads des BBB- à des niveaux historiquement bas. En Europe, le différentiel entre les spreads BBB est de retour sur les niveaux d’avant Covid soit son plus bas niveau en 4 ans. Le BBB- le dernier cran de l’IG représente 12% du marché. Quelque 422 obligations pour 287 milliards d’euros sont notées BBB-, 40 milliards d’euros de plus qu’il y a 3 mois, en raison des nouvelles émissions et des récentes rising stars. On compte 113 obligations pour 82 milliards d’euros notées BBB- avec une perspective négative de la part d’au moins une agence de notation.

Donc 27% des obligations BBB- sont au bord du précipice. Nous ne voyons pas de potentiel de surperformance du segment BBB par rapport au marché.

À l’inverse, alors que les perspectives de bénéfices se sont améliorées, des émetteurs du HY pourraient bénéficier d’achats forcés des principaux investisseurs institutionnels (banques, assurances, caisses de pension) une fois de retour dans le giron de l’IG. Le BB+ est la partie supérieure du HY. Il représente 32% de l’indice HY européen et se compose de 180 obligations pour 120 milliards d’euros. Au sein de ce segment, 7 obligations pour 6 milliards sont BB+ avec une perspective positive d’au moins une agence de notation, ce qui laisse supposer de bonnes chances de devenir IG prochainement.

La dynamique des notations s’est inversée. Nous nous attendons à davantage de rising stars que de fallen angels cette année. Le surcroit de rendement offert par les BB par rapport aux BBB est de plus de 120pbs tant en Europe qu’aux Etats-Unis.

A retenir

• Le pipeline d’émissions de moindre qualité conduira à une réévaluation à la baisse de la notation du High Yield prochainement. Continuer à privilégier le high Yield mais sélectivement.
• Le marché du crédit sera confronté à de nouveaux défis en 2021. L’univers des BBB a une marge de resserrement limitée compte tenu du nombre potentiel de fallen agels.
• Les obligations notées BB offrent toujours un certain surcroit de rendement et bénéficieront tant de la hausse des prix des rising stars que du surcroit supplémentaire de rendements des fallen angels.