Distinguer entre signal et bruit

Le rebond de la plupart des actifs risqués, consécutif à l’apparition de la pandémie, s’est d’abord inscrit dans le contexte prédominant de la politique hyper-active de reflation menée par les pays du G7. Une transition s’est engagée au T2-21, avec l’accélération du renchérissement, essentiellement aux États-Unis, qui a marqué le début de la phase d'expansion du nouveau cycle économique.

La pandémie entraîne, naturellement et durablement, une hausse de la volatilité macro-économique

Les dernières données sur l’inflation aux États-Unis se sont révélées – une fois de plus – très fermes et supérieures aux attentes du consensus. Les experts qui décortiquent les chiffres de la hausse des prix, même les plus désinflationnistes d’entre eux, observent avec une certaine stupéfaction l’accélération du processus. Au mieux, pour les plus optimistes, le dérapage des prix sera fort et durera encore plusieurs mois. Au pire, pour les plus alarmistes, l’élargissement du nombre de facteurs de hausse des prix, en attendant la contribution des loyers (OER) qui se profile à court terme, confirme le début d’un cycle d’inflation galopante.

Ce «bruit» macro-économique, qui était attendu, n’en est pas moins dérangeant. En effet, toute une génération de jeunes économistes et gestionnaires de portefeuille n’a pas connu l’inflation, bercée qu’elle a été par la grande désinflation des 20 dernières années. Leur étonnement et doutes sont d’autant plus légitimes. Depuis quelques semaines, certains actifs ont commencé à refléter ces interrogations. Le calme apparent des marchés boursiers, jusqu’au 19 juillet, contraste en effet avec les messages donnés par une analyse transversale, cross-assets.

Des divergences croissantes sous la surface

Jusqu’au début de semaine, selon Wall Street et nombre d’autres marchés d’actions, tout va bien, il n’y a rien à signaler. Certes, les rotations sectorielles sont rapides et la participation – le leadership – devient inhabituellement étroite. Mais malgré tout, les grands indices flirtent avec des niveaux records. Les investisseurs en actions optent pour le scénario de la Fed, selon lequel la hausse de l’inflation est transitoire, donc finalement bénigne.

Pourtant, parmi les indicateurs fins liés au marché obligataire, a) la pente de la courbe des taux (différentiel entre les obligations à 10 ans et à 2 ans) s’aplatit continuellement b) les points morts d’inflation (obligation à 10 ans) continuent de baisser. De même, le taux de change AUD/JPY, le ratio des valeurs cycliques aux valeurs défensives, la performance relative des marchés émergents et le ratio du cuivre à l’or sont tous baissiers depuis plusieurs semaines. Similairement, certains actifs hautement spéculatifs, tels que les SPAC, le bois de construction américain, les cryptomonnaies et les fameuses «meme stocks» qui fascinaient tant les investisseurs particuliers, sont en train de piquer du nez.

Au final, que faut-il penser de toute cette effervescence?

Sur le plan macroéconomique, les données sur l’emploi américain ont déçu ces derniers temps. Mais la fin des largesses gouvernementales (chèques) et la réouverture des écoles en septembre devraient déclencher a) un retour plus large vers le marché de l’emploi (cf. la hausse des recherches de job sur Google); et b) une baisse des tensions sur les salaires. Cela favorisera la bonne tenue de la consommation en 2022, et donc soutiendra les prévisions de croissance.

Quant aux marchés financiers, il faut en principe que les banques centrales «retirent le punch-ball», ou une récession, pour les faire sérieusement dérailler. A priori, aucun de ces scénarios n’est en vue, heureusement. Mais le bruit macro étourdissant, conjugué à la procrastination des banques centrales créent une sorte de malaise. La définition du mot «transitoire» n’a pas fini de faire des remous. Les divergences entre les membres du comité de la Fed ajoutent à l’incertitude.

En conclusion

• Les actifs risqués devraient rester dans une phase de consolidation / risk-off à court terme.
• Mais la poursuite de la répression financière – taux d’intérêt réels négatifs – confirment le régime d’ «asset price inflation». Ce qui offre une protection contre des évolutions trop négatives des marchés financiers.