IVO Capital Partners – Lettre trimestrielle de l’équipe de gestion T3 2025

Le troisième trimestre a globalement été positif pour les investisseurs obligataires, les marchés ayant accueilli favorablement la baisse de taux de la Fed en septembre et bénéficié d’une meilleure visibilité sur la trajectoire future de la politique monétaire américaine.

Macroéconomie mondiale :

Au cours du trimestre, les investisseurs ont également revu à la baisse la probabilité de scénarios extrêmes liés à une récession aux États-Unis. D’un côté, le marché du travail américain a montré quelques signes d’essoufflement en matière de création d’emplois, de l’autre, la demande des ménages demeure robuste, soutenue par une croissance réelle des salaires et des gains continus de productivité. Les prévisions de croissance du PIB américain ont ainsi été révisées à la hausse, passant d’une fourchette de 1% à 1,5% à environ 2% pour l’an prochain. Ces perspectives améliorées de croissance aux États-Unis continuent d’alimenter le sentiment d’investissement mondial et l’appétit pour le risque des investisseurs en crédit.

À l’approche du quatrième trimestre 2025, et en l’absence de choc géopolitique majeur, nous anticipons que la dynamique de croissance actuelle dans les économies émergentes (EM) devrait globalement se maintenir. Bien que certaines prévisions de croissance puissent être légèrement révisées à la baisse dans quelques pays, les marchés émergents, pris dans leur ensemble, devraient continuer de surperformer les marchés développés en termes de perspectives de croissance pour 2026. Le soutien de la croissance américaine et des conditions financières mondiales favorables devrait constituer un facteur supplémentaire de soutien pour les économies émergentes. De plus, la plupart des pays émergents conservent actuellement des taux d’intérêt réels positifs, offrant à leurs banques centrales une marge de manœuvre pour ajuster leur politique monétaire et soutenir la croissance locale en cas de ralentissement inattendu.

Si les droits de douane américains ont redéfini les flux commerciaux mondiaux sans effets inflationnistes immédiats, des risques de second ordre demeurent pour les économies développées comme émergentes. Dans les pays développés, la gestion des stocks a permis de contenir pour l’instant les pressions sur les prix ; toutefois, des coûts plus élevés devraient émerger à mesure que les stocks se réduisent. Les marchés émergents tels que le Mexique, le Vietnam ou la Thaïlande qui entretiennent des liens commerciaux étroits avec les États-Unis restent plus exposés à ces chocs. Par ailleurs, la réorientation potentielle des exportations chinoises pourrait accentuer la concurrence pour les industries locales de ces pays. Dans l’ensemble, l’incertitude liée aux droits de douane pèse sur l’investissement et pousse les pays émergents à diversifier leurs partenaires commerciaux, notamment au sein des BRICS. Les économies émergentes exportatrices de matières premières pourraient être confrontées à la faiblesse des prix du pétrole et des denrées alimentaires, mais cette tendance devrait parallèlement aider d’autres pays émergent à réduire leurs déficits courants. À plus long terme, nous estimons que le protectionnisme commercial devrait perdurer à moyen terme et continuer à être utilisé comme instrument géopolitique, entraînant une volatilité persistante des valorisations. Notre scénario de risque extrême pour l’environnement macroéconomique mondial repose sur l’éventualité d’effets inflationnistes différés susceptibles de compromettre la trajectoire de baisse des taux de la Fed.

Perspectives du crédit d’entreprise émergent :

Les spreads de crédit se situent à des niveaux de valorisation jugés équitables et reflètent globalement la poursuite du cycle économique actuel aux États-Unis comme dans les principales économies émergentes. Notre scénario central demeure celui d’un environnement de rendements positifs à l’approche de la fin de l’année 2025, dans un contexte de conditions de financement favorables pour les émetteurs « Investment grade » comme pour ceux à haut rendement. Les marchés de capitaux sont largement ouverts et ont facilité l’accès des émetteurs au financement, soutenant ainsi leurs fondamentaux en leur permettant d’allonger la maturité de leur dette et de sécuriser des ressources à long terme. Nous observons également que certains émetteurs, notamment en Amérique latine, ont pu recourir à des financements locaux ou bancaires, diversifiant ainsi leurs sources d’endettement. Nous soulignons toutefois que le sentiment d’investissement dans les marchés émergents et le crédit à haut rendement mondial reste sensible à toute poussée soudaine de volatilité, susceptible d’affecter les perspectives de croissance.

Par exemple, nous avons récemment constaté des tensions idiosyncratiques dans certains segments du marché à haut rendement, en particulier au Brésil, en Argentine et en Turquie. Au Brésil, des émetteurs tels que Braskem, Ambipar et Raízen ont été sous pression, ce qui a pesé sur les spreads des titres à haut rendement dans le pays. Cette situation résulte du débouclage par les investisseurs locaux de produits structurés populaires contenant ces titres, tandis que les investisseurs internationaux sur la dette émergente se sont montrés plus prudents vis-à-vis du risque haut rendement dans la région. En Argentine, la dislocation a été plus marquée sur les obligations souveraines, mais le crédit d’entreprise a également subi des ventes significatives après la contre-performance électorale du président Milei dans la province de Buenos Aires. Ce résultat a renforcé le scepticisme des investisseurs quant à sa capacité à obtenir le soutien législatif nécessaire lors des élections de mi-mandat prévues le 26 octobre. Enfin, en Turquie, les inquiétudes liées à l’émetteur Wesoda et aux accusations de blanchiment d’argent visant sa société mère ont pesé plus largement sur le segment local du haut rendement et conduit les investisseurs à exiger une prime de risque supplémentaire sur les obligations turques.

Positionnement du Fonds et Revue de Performance – T3 2025

Dans un contexte de resserrement des spreads sur les marchés du crédit mondial, notre fonds phare a réduit son exposition aux titres à bêta élevé et augmenté ses allocations vers des secteurs défensifs et non cycliques. Nous avons notamment renforcé notre exposition au secteur des services publics, en maintenant une diversification importante sur quinze pays et sur l’ensemble de la chaîne de valeur du secteur (production vs distribution) ainsi qu’entre différentes sources d’énergie (hydraulique, thermique, solaire, etc.). Au cours du trimestre, nous avons également diminué progressivement l’exposition du fonds aux émetteurs du secteur pétrolier et gazier, qui avaient fortement rebondi après la correction de la Liberation Day et la révision à la hausse des perspectives de croissance mondiale. Par ailleurs, la stratégie a réduit sa sensibilité aux taux d’intérêt et aux spreads, en allégeant les positions longues à duration élevée, compte tenu du repli des taux longs américains et de l’étroitesse historique des spreads sur certaines émissions de type quasi-souverain.

Notre stratégie principale a enregistré une solide performance au troisième trimestre 2025, avec un rendement de 4,2%, contre 2,6% pour l’indice JPM CEMBI Broad Diversified. Cette surperformance provient principalement de la sélection des titres (l’attribution de performance relative à l’indice JPM CEMBI Broad Diversified est calculée en euros, brute de frais, à des fins de comparabilité ; les principaux contributeurs à la surperformance ont été les secteurs pétrolier et gazier (+56 pdb), financier (+30 pdb) et industriel (+20 pdb). D’un point de vue géographique, les contributions les plus fortes proviennent du Brésil, de la Colombie, du Panama et de la Côte d’Ivoire, dont les obligations ont nettement rebondi après la dislocation des spreads observée lors de la Liberation Day.

Perspectives : le fonds est actuellement bien positionné pour tirer parti des opportunités de valorisation offertes par les récentes dislocations de marché, tout en maintenant une approche plus défensive que par le passé.

Zoom Crédit : Fibra Soma – Fonds immobilier mexicain

Notre stratégie phare a renforcé son exposition aux secteurs moins cycliques et non liés au commerce international, alors que les risques commerciaux mondiaux demeurent des risques extrêmes (tail risks) pour les marchés. Nous avons notamment augmenté notre position sur l’obligation Fisoma 4 3/8 % 2031, un crédit REIT mexicain offrant une prime de spread (Z-spread de +405 pdb) pour une notation BB+/BBB-, en raison des incertitudes persistantes concernant les relations commerciales entre les États-Unis et le Mexique. FIBRA Soma (FISOMA) est une fiducie de placement immobilier (REIT) mexicaine qui possède et exploite des biens commerciaux de catégorie AAA au Mexique, totalisant 20 actifs et 836 000m carrés de surface locative brute (GLA). Son portefeuille composé de bureaux, hôtels et centres commerciaux affiche un taux d’occupation élevé de 98%, contre une moyenne de 80% sur le marché, et comprend notamment le Soho House Mexico, l’hôtel Park Hyatt et le complexe multi-usage de luxe ARTZ Pedregal. La qualité de ses actifs génère des flux de trésorerie stables, avec un rendement locatif moyen de 7 à 8%, représentant environ 220 millions de dollars de revenus annuels prévisibles. Les contrats de location sont indexés sur l’inflation et ont une durée moyenne de trois ans. La société compte actuellement sept projets en développement à divers stades de construction, presque entièrement pré-loués. Cependant, les dépenses d’investissement élevées et certains retards techniques exercent une pression sur les indicateurs de crédit, suscitant des inquiétudes parmi les investisseurs.

Comme toutes les FIBRAs mexicaines, FISOMA est tenue de distribuer au moins 95% de son revenu net imposable, ce qui nécessite le recours à de nouvelles dettes, des prêts de projet ou des émissions de certificats (actions) pour financer sa croissance. En septembre, la société a levé 244 millions de dollars supplémentaires en actions afin de financer son expansion et d’améliorer sa structure de capital, ainsi que 136 millions de dollars en obligations convertibles. Cette injection de capital a amélioré les ratios de crédit, avec un LTV ramené à environ 20% (contre 32% précédemment) et un levier net réduit de 11,8x à 6,8x. La société reste conforme à ses covenants obligataires réglementaires, sans pression significative à ce stade.

Malgré la qualité de ses actifs et la stabilité de ses flux de trésorerie, les obligations ont sous-performé en parallèle des autres actifs mexicains à la suite de l’annonce des tarifs douaniers américains. En juillet, des questions de gouvernance concernant un important fiduciaire mexicain ont provoqué une volatilité de marché, offrant une opportunité d’investissement à une valorisation encore plus attractive. Le remplacement rapide de l’agent tiers a permis un rebond marqué des obligations. La bonne performance de cet investissement illustre les opportunités de création de valeur rendues possibles par un travail de recherche crédit approfondi et une analyse rigoureuse des fondamentaux face à des événements ponctuels ou médiatiques. Nous continuons de privilégier les sociétés disposant d’un modèle économique solide, d’une base d’actifs de qualité et de fondamentaux de crédit robustes, mais se négociant avec une prime excessive liée à leur géographie, leur secteur ou à une réaction de marché disproportionnée.