La révolution du crédit pour les hyperscalers

Des actions au crédit: la prochaine frontière de l’IA

Les hyperscalers exploitent des centres de données et des infrastructures cloud à très grande échelle. Sur le marché de la dette, ce groupe se limitait principalement à 5 entreprises bien connues: Amazon, Microsoft, Meta, Alphabet et Oracle. Pendant la majeure partie de la dernière décennie, ces entreprises ont figuré parmi les émetteurs les mieux notés. Le secteur a abordé ce cycle avec des notations exceptionnellement solides, allant de AAA à AA-, Oracle faisant exception avec une notation moyenne de BBB et une perspective négative.

La dynamique de l’offre a changé. Les hyperscalers comptaient parmi les plus importants générateurs de cash au monde, finançant leurs investissements en interne tout en soutenant les rachats d’actions et les acquisitions. Le déploiement de l’IA exige des investissements colossaux dans les puces, les infrastructures cloud, les centres de données, les réseaux, la production d’énergie et la capacité du réseau électrique.

L’ampleur des besoins de capitaux pour le développement de l’IA dépasse désormais les capacités d’autofinancement de ces entreprises.

Les dépenses d’investissement des hyperscalers devraient dépasser 700 milliards de dollars en 2026. Morgan Stanley prévoit également 1’400 milliards de dépenses d’investissement d’ici 2028 pour les principales entreprises technologiques. L’expansion rapide des investissements et la croissance des besoins de financement pèsent sur les flux de trésorerie disponibles et incitent les entreprises technologiques à recourir davantage aux marchés obligataires.

En 2025, les cinq principaux émetteurs ont levé collectivement 100 milliards de dollars sur les marchés obligataires mondiaux. Pour 2026, l’offre devrait atteindre 250 à 300 milliards. De tels volumes mettent les investisseurs sur la défensive et soulèvent des questions quant à leurs implications sur les marchés du crédit. L’impact est déjà visible.

L’augmentation de l’offre commence à tester la capacité du marché à absorber de nouveaux titres. La dette liée à l’IA représente déjà près de 15% des émissions d’obligations d’entreprise américaines en 2026. En six mois, le poids cumulé des hyperscalers sur le marché du crédit a augmenté de 50%, passant de 1,9% à 2,8%. L’élargissement récent des spreads de crédit des hyperscalers est dû à une détérioration de l’environnement technique du secteur plutôt qu’à une baisse de leur solvabilité.

L’érosion des fondamentaux

Les hyperscalers engagent des capitaux de plus en plus importants avant même que le calendrier et la rentabilité finale de la monétisation de l’IA ne soient pleinement démontrés. Des dépenses d’investissement élevées, une augmentation des amortissements et des charges d’intérêts plus importantes pourraient par conséquent limiter la génération de flux de trésorerie disponible, même si les revenus continuent de croître. La plupart d’entre eux bénéficient de marges exceptionnelles, d’une liquidité importante, d’un accès privilégié au marché et d’actifs stratégiques.

Le ratio de couverture mesure la capacité d’une entreprise à honorer ses obligations financières, telles que les charges d’intérêts ou le service de la dette. Pour les hyperscalers, ce ratio est passé de près de 5x en février 2026 à moins de 2x en juillet, ce qui suggère que les investisseurs pourraient exiger des spreads plus importants pour absorber l’offre supplémentaire d’hyperscalers.

Des dépenses d’investissement plus élevées ne signifient pas que les grandes entreprises technologiques deviennent des entreprises fragiles en termes de solvabilité.

Un marché moins soutenant

Le problème est davantage d’ordre technique que fondamental. Le marché obligataire doit absorber des opérations importantes, répétées et à échéance de plus en plus longue, alors même que les émissions souveraines sont abondantes, que les bilans des banques centrales se réduisent et que la demande étrangère est moins automatique. Les inquiétudes du marché ne sont pas totalement infondées. Face à l’augmentation du nombre de transactions volumineuses, les investisseurs exigent des primes plus élevées.

Amazon est devenu le plus important émetteur de dette parmi les entreprises leaders du secteur de l’IA, avec un total d’émissions obligataires dépassant les 100 milliards de dollars depuis 2025. Alphabet, Meta, Oracle, Nvidia et SpaceX ont également eu recours aux marchés de la dette. Plus généralement, les estimations du marché tablent sur environ 2’100 milliards de dollars de besoins de financement sur les marchés obligataires d’entreprises de premier plan au cours des 5 prochaines années.

Le taux de couverture des ordres d’achat pour les principales émissions obligataires américaines a sensiblement diminué en 2026. La dernière émission d’Amazon, d’un montant de 25 milliards de dollars, n’a atteint qu’un taux de couverture final de 1,6x, contre 4,7x pour Alphabet et 4,2x pour Oracle plus tôt dans l’année. Cette émission obligataire d’Amazon, divisée en 8 tranches, a constitué un test révélateur. L’opération était d’envergure, et la demande s’est avérée moins enthousiaste. Elle a attiré environ 62 milliards de dollars d’ordres au plus fort de la demande, soit environ la moitié de celle enregistrée pour son émission de 37 milliards en mars. Son taux de couverture n’a été que de 1,6x, inférieur à la moyenne des émissions obligataires américaines majeures cette année.

Ce même raisonnement explique la dépréciation rapide des obligations SpaceX après leur émission. SpaceX a levé 25 milliards lors de sa première émission obligataire en 5 tranches en juin 2026. Suite à cette opération, les spreads des nouvelles obligations se sont creusés de 27 à 54pbs et se négocient désormais entre 140 et 225pbs selon les échéances. Ceci reflète à la fois des ventes massives et une lassitude générale du marché. Sur le marché obligataire, la question est de savoir si le rendement et le spread compensent les investisseurs pour les risques liés à la duration, à l’offre et à l’exécution.

Les investisseurs devraient s’adapter progressivement à l’offre massive d’obligations de grande taille. L’effet de surprise s’estompera. Les hyperscalers se négocient déjà à des niveaux comparables à ceux d’émetteurs notés deux à trois crans en dessous, ce qui signifie qu’une grande partie de l’ajustement a déjà eu lieu.

La nouvelle offre a exercé une pression sur les obligations existantes des hyperscalers. C’est le point technique que les investisseurs obligataires doivent surveiller : non pas une détérioration du crédit, mais une saturation de l’offre.

Ces risques sont désormais mieux reflétés dans les valorisations actuelles. Les obligations offrent des rendements sensiblement plus élevés et des spreads plus larges que nombre de leurs concurrents notés IG. Acheter les hyperscalers hors SpaceX.