Ce matin, je suis tombé par hasard sur le graphique du 30 ans français. Au milieu d’une guerre dans le détroit d’Ormuz, pendant que l’inflation part dans tous les sens et refuse de rendre les armes et en pleine crise sur les valorisations de l’IA et le montant des dépenses qui vont avec, on a à peine cité le fait que le rendement du 30 ans de l’Hexagone est revenu au même niveau qu’à l’époque de… la faillite de Lehman Brothers. Nous sommes là où nous étions en septembre 2008 !!!

La France, deuxième économie de la zone euro, donneuse de leçons budgétaires patentée du continent, emprunte aujourd’hui à trente ans au même tarif qu’au moment où le système financier mondial partait en fumée. Et personne n’en parle. Pas une « headline », pas une édition spéciale. Rien. Le Brent prend 15% et on ne parle que de ça alors que les marchés ne bronchent et le taux français à trente ans a droit au silence gêné qu’on réserve à l’oncle complètement bourré au dîner de famille du dimanche.

En 2008, on avait au moins une excuse : le système bancaire mondial était en train d’imploser. En 2026, il n’y a pas de Lehman, pas de subprimes, pas de banque qui saute. Il y a juste un État qui a vécu quinze ans au-dessus de ses moyens et qui s’étonne que le banquier fasse la grimace et que l’investisseur demande un peu plus que les salamalecs d’un président qui n’a de préoccupation principale de peaufiner la fin de son mandat catastrophique pour laisser une trace dans l’histoire en tant que chef de guerre ultra-viril.

Alors là tout de suite, on va faire ce que les journaux ne font pas et ce que le gouvernement refuse de faire depuis des années : regarder le problème en face.

Le bruit et le signal

Dans le monde merveilleux de la fiance, il y a toujours une constante : on regarde toujours ce qui fait le plus de bruit. Un missile tombe au Moyen-Orient, Trump poste sur Truth Social, Warsh hésite trois secondes avant de répondre à une question, et c’est l’hystérie générale. C’est humain. Quand c’est spectaculaire, on préfère. Et dans six mois, tout le monde aura oublié. Et encore, ça fait bien longtemps qu’on ne se souvient plus de rien après 24 heures.
Mais pendant qu’on commente l’écume, les mouvements de surface et le show médiatique, le marché obligataire, lui, travaille en silence.

Parce qu’il faut bien comprendre la différence entre les deux animaux. Les marchés actions sont des adolescents. Ils s’enthousiasment vite, dépriment vite, changent d’avis tous les quarts d’heure et peuvent passer de l’euphorie à la crise existentielle parce qu’un CEO a utilisé le mauvais adjectif pendant la conférence post-résultats du trimestre.

Le marché obligataire, lui, c’est un vieux banquier suisse. Il parle peu. Il ne hausse jamais la voix. Il ne fait pas de grands discours. Il écoute, il observe, il calcule… puis il change discrètement le prix auquel il est prêt à vous faire confiance.

Et quand un vieux banquier suisse commence à vous demander un taux plus élevé, ce n’est jamais parce qu’il s’est levé du mauvais pied. C’est parce qu’il a fait ses comptes. Les vôtres, surtout. Et qu’il ne vous fera plus confiance. En tous cas pas au même prix.

L’investisseur obligataire ne cherche pas le prochain Nvidia. Il ne rêve pas de doubler sa mise en six mois. Il veut une seule chose : récupérer son argent, avec les intérêts convenus, tout en passant des nuits confortables sans se réveiller en sueur en croyant qu’on est en 2008. Alors quand ce type-là, le plus ennuyeux et le plus froid de toute la finance mondiale, commence à demander à la France des rendements dignes de 2008, ce n’est pas une opinion. C’est un diagnostic. Ce n’est pas parce qu’il n’aime le niveau de l’inflation et la croissance des revenus des boîtes du CAC40. Non, lui il voit à long terme, il a épluché les budgets du pays, il a fait son enquête et il se rend compte que quand la dette publique frise les 120% du PIB et que personne ne semble vouloir y mettre un frein, parce qu’il faut financer des Rafales aux Ukrainiens ou organiser des shooting photos pour le Président, ça commence à sentir mauvais. Pas seulement aujourd’hui ; demain aussi. Demain surtout. Si on ne fait rien.

Quinze ans de morphine monétaire

Pour comprendre comment on en est arrivé là, il faut se souvenir de l’anomalie dans laquelle on a vécu pendant quinze ans.

Après 2008, puis après la crise de la zone euro, puis après le Covid, les banques centrales ont ouvert les vannes comme jamais dans l’histoire de l’humanité. Des milliers de milliards d’obligations rachetées. Des États qui empruntaient gratuitement. Certains étaient même payés pour s’endetter. Il fallait oser le faire : on rémunérait des gouvernements pour qu’ils acceptent votre argent. Même dans un casino, on n’a jamais osé.

Cette période a lobotomisé toute une génération de responsables politiques. Déjà que pour être « responsable politique », on est déjà obligé de renoncer à une bonne part de son cerveau (surtout dans la région du sens des responsabilités, du courage, de l’humilité, de la cohérence, de la mémoire, de la ponctualité, de l’honnêteté et de la franchise), il ne reste plus grand-chose.

La confiance éternelle

On a donc fini par croire que la dette n’était plus un sujet. Que les taux étaient une relique des vieux manuels d’économie, quelque part entre la construction de la Tour Eiffel et le Minitel. Que la BCE serait éternellement assise à la table, chéquier ouvert, à acheter tout ce que Bercy avait émettre.

Et pourquoi se priver, effectivement ? Pourquoi réduire les déficits quand l’argent est gratuit ? Pourquoi faire des réformes impopulaires quand il suffit d’émettre quelques milliards de plus pour boucler le budget et acheter la paix sociale jusqu’aux prochaines élections ?

Tout le monde s’est gavé. Les Américains, les Britanniques, les Italiens, les Japonais. Mais la France a fait plus fort que tout le monde : elle y a cru. Sincèrement. Elle a transformé une perfusion d’urgence en mode de vie. Le « quoi qu’il en coûte » n’était pas une mesure de crise, c’était une déclaration d’amour à la dépense publique.

Petit rappel pour la route : le dernier budget équilibré de la France date de 1974. Giscard était jeune, ABBA gagnait l’Eurovision et le baril valait dix dollars. Cinquante-deux ans de déficits. Cinquante-deux. Il y a des alcooliques qui ont fait des pauses plus longues.

Le problème, c’est qu’aujourd’hui la morphine est coupée. La BCE n’achète plus. Le client qui prenait tout sans discuter le prix a quitté la table. Et pour la première fois depuis quinze ans, la France doit convaincre de vrais investisseurs, avec du vrai argent, de lui prêter à trente ans. Ils ont regardé le dossier. Ils ont fixé un prix. Et ce prix, c’est celui de 2008.

« Sous contrôle », qu’ils disaient

C’est là qu’on arrive au cœur du sujet. Pas les chiffres. L’attitude.

Pendant des années, Bercy nous a expliqué, avec cet aplomb magnifique dont seule la haute fonction publique française a le secret, que les finances publiques étaient « sous contrôle ». Bruno Le Maire l’a répété sur tous les tons, dans tous les studios, pendant sept ans. Et aujourd’hui encore, il se pose en sauveur en expliquant que sans lui, la France serait en faillite. Bon, là elle ne l’est pas parce que c’est un état, ça serait un privé, il dormirait dans la rue et serait interdit bancaire sur 300 ans. On nous a donc vendu du « sous contrôle » et on les a cru. Le déficit dérapait ? Sous contrôle. La dette passait de 98 à 118 % du PIB ? Sous contrôle. Les prévisions de croissance étaient fantaisistes au point de faire rougir un prospectus de cryptomonnaie émise par Donald Trump ? Là encore : « SOUS CONTRÔLE ! ». On a été bercé par des experts du contrôle qui ne contrôlaient rien du tout et qui étaient surtout préoccupé par leurs prochains postes dans le gouvernement et qui pourrait bien être Calife à la place du Calife.

Mais ces dernières années, les marchés ont fait leur audit des comptes de la France. Et plus les années passaient, plus ils prêtaient plus cher… Et là, au dernier point de situation, on se retrouve à des niveaux qu’on a vécu dans une des périodes les plus sombres de l’histoire de la finance. Et pendant ce temps-là, Macron et sa bande de clowns continue de claquer du pognon comme s’ils imprimaient des Euros dans les sous-sols de l’Élysée.

Graphique du rendement du 30 ans français – Source : Tradingview.com

Changement de rôle

Et le plus croustillant dans cette histoire, c’est le retournement géographique. Pendant vingt ans, la France a regardé l’Italie avec cette condescendance exquise du premier de classe pour le cancre du fond. Le « risque italien », le spread entre Rome et Berlin, les leçons de rigueur distribuées à chaque sommet européen et le fait que l’on ne considérait même pas l’Espagne. Entre la France et le Sud de l’Europe, il n’y avait pas les mêmes valeurs.

Aujourd’hui ? L’Espagne affiche une croissance qui fait rêver Bercy. L’Italie donne des signes de discipline budgétaire. Et dans les salles de marché, de Londres à Singapour, la question qui circule n’est plus « faut-il s’inquiéter de Rome ? » mais « faut-il s’inquiéter de Paris ? ». Il y a cinq ans, cette phrase aurait déclenché un fou rire. Aujourd’hui, elle déclenche des réflexions approfondies qui ne sont pas forcément rassurantes.

Parce que c’est ça, la vraie sanction. Pas un krach. Pas une attaque spéculative. Juste des gérants, quelque part, qui comparent deux lignes sur un écran et qui déplacent l’argent. Ils ne votent pas. Ils ne regardent pas les débats de l’Assemblée. Il se foutent pas mal quel ancien Premier Ministre de Macron sera le nouveau Macron dans 10 mois. Ils ne tombent pas amoureux d’un pays. Ils comparent, ils arbitrent, ils cliquent. Et quand quelques milliers de milliards se mettent à arbitrer quelques dixièmes de point, les conséquences deviennent très vite très concrètes.

Quelque part à Paris…

Pendant ce temps, à Paris, on continue de faire ce qu’on fait de mieux : des annonces. Chaque gouvernement promet le retour de la rigueur. Chaque ministre des Finances jure que cette fois, c’est la bonne. Puis vient le budget suivant. Et le déficit est toujours là. Puis le suivant. Et encore le suivant.

Les marchés adorent les réformes. Ils détestent les annonces. Une réforme produit des économies. Une annonce produit un communiqué de presse. Au bout d’un moment, ce ne sont plus les chiffres qui inquiètent les investisseurs. Ce sont les promesses.

Le film, pas la photo

Alors oui, on va me sortir l’argument habituel : le Japon est à plus de 200 % de dette, les États-Unis accumulent les déficits à un rythme délirant, l’Italie reste très endettée. Exact. La photo, prise isolément, ne veut pas dire grand-chose.

Le problème de la France, ce n’est pas la photo. C’est le film.

Une dette élevée peut rester parfaitement soutenable si les investisseurs sont convaincus qu’elle va se stabiliser. Une dette plus faible peut devenir explosive si plus personne ne croit à la capacité du gouvernement de reprendre le contrôle. Tout est là. La question que se posent les investisseurs n’est pas « où en est la France ? » mais « dans quelle direction va-t-elle, et qui tient le volant ? ». Et quand ils regardent le volant, ils voient un pays sans majorité, sans cap budgétaire et sans le début d’un consensus sur le moindre effort. Ils voient aussi deux extrêmes politiques qui profitent de l’incapacité de la gauche et de la droite classique, à se réunir derrière un seul candidat. Ils voient aussi des anciens décideurs politiques qui ont eu – un jour – le contrôle du pays et qui reviennent aujourd’hui pour expliquer que « là c’est bon, ils ont la solution, ils peuvent enfin sauver la France ». Et tout ça se finira par un second tour où il faudra ABSOLUMENT élire n’importe quel clown, pourvu qu’on fasse barrage à Le Pen ou Mélenchon. Comme tous les 5 ans. Lorsqu’on observe ça de l’extérieur, en prenant un peu de recul, certains gérants se disent que le risque est tout de même moins coûteux ailleurs. Et s’ils doivent le prendre – ce risque – il faudra payer plus cher.

La confiance est un actif invisible. Elle ne figure dans aucune statistique de l’INSEE, elle ne se vote pas à l’Assemblée nationale. Mais elle se lit instantanément dans les taux d’intérêt.

La comparaison de base

Prenez un ménage dont la banque augmente chaque année le taux du crédit immobilier. Non pas parce que la maison est plus belle, mais parce que le banquier considère que le risque a changé. Personne ne parlerait d’enrichissement. Tout le monde comprendrait qu’il s’agit d’un avertissement. D’un avertissement comme quoi le débiteur n’est plus si fiable qu’avant. Pourquoi est-ce que ça serait différent pour un État ?

Et c’est comme ça que meurent les finances publiques : pas dans un fracas de krach, mais par quelques dixièmes de point. Une adjudication un peu moins bien accueillie. Des investisseurs qui demandent un peu plus. Puis encore un peu plus. Jusqu’au jour où le service de la dette devient l’un des tout premiers postes de dépenses du budget. Nous y sommes, ou presque : la France paie déjà presque plus d’intérêts qu’elle ne dépense pour sa défense.

Or les intérêts de la dette ne produisent rien. Ils ne financent aucune école, aucun hôpital, aucune innovation. Ils rémunèrent le passé. Chaque euro d’intérêts est un euro confisqué à l’avenir. C’est la forme la plus discrète de l’appauvrissement : personne ne descend dans la rue contre une ligne budgétaire. Pourtant, elle finira par toucher tout le monde. Moins de marge de manœuvre, moins d’investissements, plus d’impôts… ou plus de dette. Choisissez votre poison.

L’addition, s’il vous plaît

Le plus inquiétant dans cette histoire, ce n’est pas la remontée des taux. C’est notre capacité collective à détourner les yeux.

Nous sommes devenus des virtuoses du commentaire de surface, les marchés bougent sur des infos qui sont dans l’instant présent. Des news qui font du bruit. Mais on ne réfléchit plus à ce qui se construit aujourd’hui et qui aura de l’impact demain. Trois dollars sur le baril, un tweet, une conférence de presse de la Fed, et c’est l’emballement. Prenez rien qu’aujourd’hui ; le pétrole baisse « parce que les Iraniens ont laissé entendre qu’ils envoyaient encore des messages pour négocier avec les Américians ». Le marché considère donc qu’il y encore de l’espoir d’un règlement diplomatique, mais en même temps, le pays est sous les bombes depuis 10 jours et qui peut réellement croire que ça va se régler à l’amiable ? Et pendant ce temps, pendant qu’on s’excite sur des chimères à court terme, le marché obligataire envoie un message d’une simplicité désarmante : « Je continue de vous faire confiance… mais cette confiance va désormais vous coûter beaucoup plus cher. » Et ça, curieusement, n’intéresse personne. Il faut dire qu’un taux à trente ans, c’est moins vendeur qu’un missile au-dessus du détroit d’Ormuz ou qu’une déclaration à l’emporte-pièce d’un Président décérébré.

Alors rendons à César ce qui est à César. Remercions chaleureusement Bruno Le Maire et tous ceux qui, avant et après lui, ont géré Bercy avec cette décontraction admirable. Il fallait un certain talent pour faire passer la France d’un pays qui empruntait gratuitement à un pays qui doit rémunérer ses créanciers comme à l’époque où Lehman Brothers rendait l’âme. Tout le monde n’est pas capable de laisser une telle empreinte dans l’histoire économique. Lui, il a écrit des romans pour adultes pendant ce temps-là. Au moins, quelqu’un à Bercy travaillait sur la fiction.

La bonne nouvelle, c’est qu’un marché ne vote pas. La mauvaise, c’est qu’il présente toujours la facture. Et contrairement aux promesses électorales, une facture, elle, finit toujours par devoir être payée. Que ça soit cette génération ou la prochaine.

L’arrogance, en finance, a un prix. Il s’affiche désormais chaque matin, sur l’écran des taux, à la ligne « France, 30 ans ». Le marché a arrêté d’écouter les discours. Il a sorti sa machine à calculer.

Reste une seule question, et elle est simple : qui paiera l’addition française ? Je vous donne un indice, ça ne sera pas le marché, ni les politiciens qui ont mené le paquebot dans le mur.

Thomas Veillet
Morningbull.ch