Un nouveau régime s’ouvre à la Fed

Kevin Warsh rejoint la Réserve fédérale avec une approche plus conciliante de l’inflation et devrait plaider en faveur d’ajustements touchant tant à la stratégie de communication qu’à la gestion du bilan. Le comité se ralliera-t-il à son approche?

Par Salman Ahmed, Global Head of Macro and Strategic Asset Allocation

 

Les penchants accommodants de Warsh devraient vraisemblablement être contenus par le comité de la Fed

L’accession de Kevin Warsh à la tête du FOMC s’inscrit dans une trajectoire de longue date. Son lien avec la Fed remonte à 2006, année de sa nomination au poste de gouverneur de la Réserve fédérale, fonction qu’il a exercée jusqu’à sa démission en 2011 pour marquer son opposition à l’extension de l’assouplissement quantitatif. Il avait également été envisagé pour succéder à Janet Yellen en 2017, avant que le président Donald Trump ne lui préfère finalement Jerome Powell.

Warsh arrive à la Fed avec une approche accommodante de l’inflation. Les indicateurs qu’il privilégie pour appréhender l’inflation sous-jacente, à savoir la mesure médiane et le «trimmed mean» du PCE, ralentissent sensiblement sur une base annualisée de six mois et s’établissent désormais à, ou à proximité de, l’objectif de la Fed, soit respectivement 2,6% et 2,2 %. À l’inverse, le PCE cœur traditionnel s’est raffermi au cours des quatre derniers mois et avoisine désormais 3,7%, essentiellement sous l’effet d’une inflation des biens anormalement élevée liée aux droits de douane.

Le comité actuel ne paraît toutefois pas enclin à emboîter le pas à Warsh. Les dissensions au sein du FOMC atteignent des niveaux rarement observés depuis le début des années 1990. Cette situation traduit une préoccupation croissante face à la persistance d’une inflation supérieure à la cible. La progression des prix mondiaux de l’énergie pourrait encore accentuer cette dynamique. Dès lors, la première année de Warsh à la tête de la Fed sera vraisemblablement marquée par un décalage entre ses intentions et ce que le comité sera disposé à entériner. Nous estimons qu’il lui sera difficile d’obtenir des baisses de taux cette année.

Cela ne signifie pas pour autant que la politique monétaire demeurera strictement restrictive. Dans un contexte d’inflation plus élevée, le maintien des taux à leur niveau actuel revient, en termes réels, à assouplir la politique monétaire.

Une Fed plus discrète, mais moins lisible

Au-delà des taux, Warsh entend remanier en profondeur la communication de la Fed. Il critique les orientations prospectives et les projections, susceptibles d’enfermer les décideurs dans leurs engagements antérieurs. Son approche suppose un nombre plus limité de conférences de presse et une gestion narrative plus mesurée.

Par ailleurs, Warsh privilégie une Fed de moindre envergure, dotée d’un bilan plus resserré et d’une intervention plus circonscrite en période de crise. Toutefois, ces évolutions demeureront largement tributaires du consensus au sein du FOMC.

En théorie, cela pourrait déboucher sur une combinaison de taux plus faibles et d’une réduction du bilan, avec pour corollaire potentiel une courbe des taux réels plus pentue.

Les marges de manœuvre de Warsh n’en demeurent pas moins limitées. Il peut infléchir le ton de la communication, mais des éléments structurants tels que le «dot plot» ou la stratégie de bilan requièrent un assentiment plus large du comité. Le maintien en fonction de Jerome Powell ne fait que renforcer ces contraintes.

Le principal enjeu pour les marchés financiers réside dans le surcroît d’incertitude. Une communication plus parcimonieuse de la Fed s’est historiquement accompagnée d’une plus grande dispersion des anticipations et d’un renforcement des divergences internes. Des signaux moins explicites sur la trajectoire des taux pourraient ainsi se traduire par une volatilité accrue, notamment aux points d’inflexion.

En résumé, une présidence Warsh ne devrait pas entraîner de changement immédiat de cap, mais introduirait une inflexion plus subtile dans la manière dont la politique monétaire est formulée et interprétée. Les investisseurs devront se préparer à une guidance moins explicite et à un degré d’incertitude plus élevé.

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