Cette rentrée de septembre nous apporte comme à l’accoutumée son lot d’incertitudes malgré un été peu fourni en nouvelles d’envergure.
Par Philippe Tranchet, Directeur gestion obligataire et Adrien Dumas, Directeur des Investissements (CIO)
Marchés actions – le retour de l’exceptionnalisme américain et une dynamique européenne à confirmer
Au cours de l’été, les actifs risqués ont progressé de manière régulière et avec peu de volatilité: les actions américaines sont restées bien orientées, le Japon a fortement rattrapé son retard et la Chine a nettement surperformé, tandis que l’Europe a sous-performé par rapport aux autres régions. Les devises se sont stabilisées et la saison des publications a été solide, notamment aux États-Unis, avec des révisions bénéficiaires favorables, portées par les valeurs technologiques et les «Magnificent Seven».
Sur le plan des thèmes, le commerce mondial se recompose autour de droits de douane moins élevés qu’anticipé, tandis que la stratégie américaine s’appuie sur d’importantes contreparties d’investissement (relocalisation, réindustrialisation). L’intelligence artificielle (IA) et la productivité font encore débat quant aux gains mesurables à court terme, mais le nouvel élan (agents, cas d’usage) soutient les anticipations de résultats des principaux bénéficiaires et porte l’indice des grandes capitalisations américaines.
En Europe, la dynamique allemande demeure incertaine (déploiement et financement des plans) et les surprises macroéconomiques restent timides. En agrégé, hors banques, aucune véritable croissance des bénéfices n’est attendue avant le deuxième trimestre 2026, d’où un biais d’allocation plus favorable aux États-Unis.
En France, alors que le vote de confiance du 8 septembre sur le budget entraîne la chute du gouvernement Bayrou, l’écart OAT–Bund reste sous surveillance. Le marché nous semble moins inquiet, mais nous avons réduit la sensibilité aux taux et couvert une partie du risque d’écartement de spread.
Côté styles et flux, les petites et moyennes capitalisations ont attiré des capitaux au deuxième trimestre sans cycle structurel avéré. En Europe, leur performance est globalement comparable à celles des grandes capitalisations, le style value devançant le growth, porté par les banques et les utilities.
En synthèse, un été calme en apparence, mais marqué par des bascules importantes (réindustrialisation américaine, IA, dossier France). Nous restons plus constructifs sur les États-Unis, où la dynamique des bénéfices demeure positive, et conservons une prudence relative sur l’Europe tant que la visibilité allemande et française reste limitée. En France, la chute du gouvernement Bayrou, entraînée par le vote de confiance du 8 septembre sur le budget, ne devrait pas représenter un risque systémique pour les marchés actions, mais reste sous surveillance.
Marchés obligataires: des taux 30 ans sous pression
Les marchés obligataires semblent finalement soulagés par l’atterrissage des négociations avec les Etats-Unis sur les droits de douane réciproques. Nous évitons une escalade mortifère pour l’économie, mais le niveau moyen devrait s’établir autour de 18% vs 2,4% lors de l’investiture de D. Trump, avec une forte disparité en fonction des zones et des produits ciblés. Les débats sont ouverts, mais il semble probable que les entreprises répercuteront au moins une partie de ces taxes dans leurs prix, affectant potentiellement le consommateur américain dans son comportement (68% du PIB). L’inflation américaine s’est stabilisée (2,7% annualisé), mais au-dessus de l’objectif de 2% de la Fed. Malgré une inflation toujours sous surveillance, la balance des risques de la Fed a évolué en raison des mauvais chiffres de création d’emplois publiés récemment. J. Powell a ouvert la porte à une baisse des taux directeurs en septembre lors de son discours à Jackson Hole. Si nous poursuivons sur la Fed, la pression politique de l’administration Trump ne fait que s’accentuer (nomination de S. Miran au poste de gouverneur, menaces concernant un gouverneur L. Cook, sorties régulières sur J. Powell). La remise en cause de l’indépendance de la Fed serait sans doute un facteur majeur de déstabilisation des marchés financiers et en premier lieu des actifs américains dont nous avons eu un aperçu au mois d’avril (hausse brutale des taux longs et baisse du dollar).
A ce titre – c’est aussi un facteur de risque commun avec l’Europe – les taux 30 ans poursuivent leur hausse structurelle en raison de la poursuite des politiques budgétaires expansionnistes et de la hausse de la dette. Les marchés vont devoir absorber un important volume d’émissions, ce qui pourrait accentuer cette hausse des rendements à long terme et impacter finalement les autres marchés et l’immobilier. Les Etats-Unis semblent vouloir user d’un artifice pour éviter cette situation, à savoir émettre une grande partie des obligations d’état sur des maturités très courtes (TBills).
En zone euro, la croissance tient le choc avec un rythme de croissance annualisé de 1,4%, mais les conséquences de la guerre commerciale restent à venir et devraient limiter le potentiel de rebond de l’économie européenne. Sur le front de l’inflation, la situation est plutôt stable et semble satisfaire la BCE, à l’image du dernier discours de C. Lagarde qui considère la BCE comme bien positionnée avec un taux de dépôt de 2% et n’a visiblement pas envie de le baisser davantage.
Le marché du crédit continue de bénéficier d’un momentum positif, mais les spreads se situent sur des niveaux proches de leurs plus bas historiques, ce qui les rend mécaniquement plus vulnérables. Les facteurs de soutien sont bien identifiés et toujours à l’œuvre : rendements toujours élevés en absolu, flux encore entrants sur la classe d’actifs et taux de défaut faibles liés à des croissances économiques résilientes.
En résumé, sur les taux courts, la BCE ne souhaite plus abaisser davantage ses taux directeurs. Les investisseurs anticipent encore une baisse des taux d’ici 2026, ce qui laisse la place à une légère correction sur la partie courte. Concernant la Fed, la porte semble ouverte pour une baisse de 25 bps en septembre, mais la balance inflation vs emploi reste très incertaine d’ici la fin de l’année. Les rendements à moyen et long terme devraient rester élevés comparés à leur moyenne historique depuis 10 ans, ce qui continuera d’attirer des flux sur la classe d’actifs et limiter une éventuelle tension sur les spreads de crédit malgré des valorisations tendues. Une attention particulière sera portée sur les taux à 30 ans devant l’ampleur des refinancements à venir, à la fois en Europe et aux Etats-Unis. En tout état de cause, la pentification des courbes devrait se poursuivre.
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