Amélioration des perspectives de croissance ou excès de pessimisme?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

La surprenante résistance de l’économie américaine a été l’un des éléments clés du rallye de l’été. Une façon simple de représenter cette amélioration consiste à examiner les « indices de surprise », des indices mesurant la différence cumulée entre les chiffres économiques publiés et ce que les économistes attendaient de ces chiffres. Tout au long de l’été, la croissance a clairement pris les économistes (nous y compris) au dépourvu, avec des données meilleures que prévu. Il est important de faire la différence entre une situation qui s’améliore et une situation meilleure que prévue. La situation peut être meilleure que prévue pour deux raisons : parce que les attentes étaient trop faibles ou parce que la situation s’est améliorée au-delà des attentes positives. Les indices de diffusion de nos indicateurs nowcasting peuvent aider à mesurer cette part d’amélioration/détérioration, permettant ainsi de mettre en lumière le pourquoi de cette apparente résilience de l’économie américaine, et, à terme, de sa pérennité.  Attentes vs. tendances, voilà ce qu’il en est.

Les surprises économiques sont positives aux États-Unis

Il existe une grande variété d’indices de surprise, fournis par différentes banques. Ils ont tous en commun de combiner les surprises économiques à l’aide d’un système de pondération basé sur la sensibilité des marchés des changes locaux à ces surprises – d’où l’existence d’indices « USD » ou « EUR ». Les indices de surprise de Citi ou leurs équivalents de Bloomberg sont probablement les indicateurs les plus regardés à l’heure actuelle. Comme mentionné ci-dessus, une partie des variations de ces indices de surprise provient de l’amélioration ou de la détérioration de la dynamique intérieure de chaque pays/zone et une autre partie provient d’attentes mal positionnées, fixées soit à un niveau trop bas, soit à un niveau trop élevé. Un moyen simple de faire la différence entre les deux consiste à comparer ces indices de surprise avec les changements des conditions de croissance – mesurés par exemple avec nos indicateurs de nowcasting. Le graphique 1 compare l’indice de diffusion de notre indicateur de nowcasting de la croissance aux États-Unis (qui met en évidence l’amélioration et la détérioration des conditions économiques) avec une agrégation des indices de surprise pour les États-Unis. Cette comparaison est effectuée sur une longue période (2006-2023), avec une attention particulière accordée aux deux dernières années. Le graphique met clairement en évidence la corrélation entre les deux séries sur le long terme: en 2008, la détérioration macroéconomique s’est accompagnée de données macroéconomiques décevantes. En 2015-2016, une situation similaire s’est produite. En 2021, l’amélioration macroéconomique s’est accompagnée d’une surprise positive, comme lors de la reprise de 2009.

Plus récemment, la situation a été très différente: au cours du premier semestre 2022, les périodes d’amélioration et de détérioration ont coïncidé avec des périodes de surprises positives et négatives. Toutefois, depuis juin 2022, la détérioration économique (telle qu’elle ressort par exemple des chiffres de l’ISM) s’accompagne de surprises positives, une situation tout à fait différente. D’après la figure 1, une telle situation ne s’est clairement produite qu’une seule fois au cours de la période considérée: en 2006, alors que les conditions économiques se détérioraient, les surprises étaient également positives. Cette période présentait des similitudes avec la nôtre: la Fed mettait en œuvre une politique hawkish aux États-Unis pour tenter de freiner la dynamique de l’inflation, mais son impact total a mis du temps avant de se manifester dans les données.

Au sujet de la période la plus récente

La période la plus récente montre une évolution différente, avec des surprises positives et une amélioration économique – un changement clair dans la configuration des deux indicateurs. La figure 2 ci-dessous montre l’évolution récente de cette relation entre les indices de surprise et les indices de diffusion au cours des 12 derniers mois. Elle montre comment nous sommes passés d’une période d’économistes (trop) optimistes dans un contexte de décélération de la croissance (T3 2022), à une situation avec des économistes pessimistes dans un contexte de détérioration de la croissance (du T4 2022 au S1 2023). Plus récemment, le même pessimisme s’est maintenu, mais avec des signes précurseurs d’une amélioration économique. Cette situation plus récente n’a pas de point de comparaison sur la période 2006-2023, comme le montre le graphique: il n’est donc pas étonnant que la situation actuelle soit décrite par de nombreux économistes comme une période d’incertitude économique accrue!

Pourquoi est-ce important?

Cette analyse pessimisme/optimisme est essentielle dans la situation actuelle. Une grande partie de la récente évolution des marchés, que ce soit du côté des actions ou des taux, est liée à la surprise créée par la résilience de l’économie américaine. La figure 3 montre comment, au cours des deux dernières années, le S&P500 a suivi les hausses et les baisses de notre indice de diffusion: en particulier, une partie du rallye récent coïncide avec l’amélioration des données économiques (qu’il s’agisse de notre indicateur avancé ou retardé), ce qui fait que les économistes sont jugés trop pessimistes. Cette situation a dû jouer un rôle dans le rythme de la reprise, comme l’a fait le positionnement conservateur: les investisseurs et les économistes trop pessimistes ont été surpris par l’ampleur de la récente reprise. En supposant que la communauté des investisseurs se laisse convaincre par la possibilité d’un atterrissage en douceur, l’inverse pourrait se produire: les investisseurs et les économistes trop optimistes pourraient être déçus par le flux de nouvelles économiques qui se dégrade. Si cela devait se produire – par exemple avec la publication de l’indice ISM américain en septembre – ce rallye axé sur le sentiment pourrait s’inverser pour de bon. Il est probablement trop tôt pour s’attendre à une telle chose, mais si ce mécanisme a aidé les marchés à prendre de la hauteur (et a pesé sur le monde des obligations dans l’intervalle), son renversement pourrait coûter cher aux actifs à risque, désormais plus onéreux.

En d’autres termes, dans le contexte actuel dominé par le sentiment, des attentes trop optimistes pourraient finir par devenir un facteur négatif pour les marchés.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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