La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Les marchés d’actifs risqués semblent avoir atteint, en Europe comme aux US, un point d’équilibre parfait. Dans notre modèle de valorisation (qui confronte les anticipations de bénéfices et d’inflation), les actions ressortent à leur prix théorique, c’est-à-dire qu’elles sont valorisées conformément à la moyenne longue du modèle. La même remarque peut être faite sur les spreads high yield, eux aussi égaux à leur moyenne de long terme.

Ce sentiment de neutralité dans la valorisation est conforté par une volatilité des cours remarquablement faible: à 5,7%, l’estimation à 30 jours pour l’Euro Stoxx 50 flirte avec son plus bas historique. Les résultats des entreprises sont, eux aussi, à peu près stables, avec des baisses en glissement annuel de l’ordre de 1% sur la saison des résultats du T3.

Le calme des marchés résulte d’une combinaison de facteurs lénifiants:

  • stabilisation des indicateurs avancés du cycle,
  • accommodation monétaire globale élevée, permise par une inflation toujours faible,
  • détente sur les dossiers politiques (Brexit et guerre commerciale sino-américaine).

Les derniers mois de l’année sont, de surcroît, une période de marchés plutôt stables, l’exception de 2018 confirmant la règle. Au-delà, même si l’on tient pour acquise la stabilisation de la conjoncture, les perspectives de rendement des actifs apparaissent limitées. Pour les actions, la valorisation médiane ne laisse que peu de marges d’appréciation. Les estimations de résultats à un an affichent une croissance attendue d’environ 10%, un niveau d’optimisme conforme aux habitudes des analystes.

Dans le cas présent, la stabilisation ne devrait pas conduire l’économie au-delà du potentiel, alors que les salaires sont sur une tendance haussière, de sorte que l’on doit s’attendre plutôt à une faible croissance globale des profits. La baisse de la perception du risque des actions s’accompagne donc d’une baisse de leur rendement espéré. Pour les obligations souveraines, la performance attendue est très contrainte, d’une part par des taux actuariels très faibles, d’autre part par la pente également très faible de la courbe des taux, qui limite les gains de «rolldown».

Notons enfin qu’un scénario de croissance et de rendements faibles crée naturellement une instabilité, car il laisse peu de marges de manoeuvre pour faire face aux chocs exogènes, dont la survenance n’est qu’une question de temps.

Ça s’annonce plutôt bien pour Boris Johnson

La décision de M. Farage de ne pas présenter de candidat là où les Tories disposaient d’un siège a propulsé à la hausse les intentions de vote pour le parti conservateur, qui atteignent 42,5% aujourd’hui. Le Labour progresse également, à 32%, les LibDem et le Brexit Party étant les grands perdants des dernières semaines. Selon les modèles de projections de sièges, les Tories atteindraient une majorité absolue aux Communes, éliminant ainsi tout suspense sur la sortie du UK d’ici fin janvier. Si l’on se réfère aux dernières élections, toutefois, à la même distance de l’élection, le Labour accusait le même retard qu’aujourd’hui, pour finir seulement à 2,5% d’écart.

Quoiqu’il arrive, les péripéties de ce dossier ne vont pas s’arrêter, puisque, dès la sortie effective, une période d’un an va s’ouvrir à l’issue de laquelle un accord commercial devra être conclu, période évidemment trop courte, ce qui engendrera probablement d’autres ultimatums et reports. Le spectre du no-deal pourrait même de nouveau ressurgir, à la différence que l’accord de divorce actuel aurait:

  • assuré le sort des personnes physiques,
  • réglé la question des «indemnités de départ»,
  • réglé la question de la frontière Nordirlandaise par l’institution d’une frontière interne.

Ce dernier élément, pomme de discorde depuis trois ans, sera une arme de dissuasion pour l’UE.