Bullish mais pas trop

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

La première semaine de janvier est d’ordinaire une semaine positive sur les marchés, essentiellement du fait de différents flux de réallocation de début d’année. Cette année pourtant, cette première semaine et ce mois de janvier tout entier font suite à deux mois aux rendements actions et obligation élevés. Un moment de pause s’impose probablement, afin de faire le point au sujet des valorisations atteintes récemment – n’a-t-on déjà pas intégralement «pricé» le pivot de la Fed et l’atterrissage en douceur depuis longtemps annoncé? Des questions auxquelles il est difficile de répondre a priori. Une approche indirecte peut probablement permettre de répondre à ce casse-tête: après cette hausse globale, le sentiment de marché est-il toujours aussi «bullish»? Notre indicateur de «nowcast» de l’appétit pour le risque offre actuellement une perspective intéressante à ce sujet. Si le sentiment reste positif, la demande de couverture a récemment progressé, comme le montre le changement de direction des spreads de crédit notamment mais aussi la remontée de la volatilité implicite sur le marché des changes. Alors? Bull ou pas? La réponse d’une part des indicateurs qui forment notre cockpit de décision.

La confusion du sentiment

L’un des indicateurs de l’appétit pour le risque qui oriente nos choix d’investissement consiste en une combinaison de différents marqueurs de la demande de couverture que les investisseurs expriment. Il regroupe ainsi des TED spreads (pour la liquidité), des spreads d’indices de CDS (pour le crédit), des volatilités implicites sur des indices actions (volatilité) ainsi que des volatilités implicites sur différents marchés de change (pour la volatilité FX). Ces différentes métriques sont ensuite transformées en une probabilité d’être dans une phase d’appétit pour le risque qui nous fournit l’indicateur présenté dans la partie supérieure de la Figure 1. La partie inférieure de cette même figure présente le pourcentage par catégorie de ces indicateurs qui présente une progression sur un mois – l’indice de diffusion. Un véritable «bull market» s’y reflète normalement au travers d’une probabilité haute et en progression. L’évolution récente de notre indicateur est ainsi cohérente avec une période d’appétit pour le risque en repli: l’indicateur agrégé est ainsi élevé, mais le pourcentage des indicateurs qui le composent qui sont en progression est inférieur à 50%. L’appétit pour le risque est donc élevé, tout en donnant des signes de recul. L’étude du niveau atteint par ses différentes sous-composantes montre également certaines disparités, tant du côté de l’appétit pour le risque que de celui de l’indice de diffusion. Notamment, le crédit a récemment fourni des signaux très positifs, alors que volatilité forex et action s’établissaient à un niveau plus faible. La volatilité FX en particulier donne des signes d’appétit pour le risque déclinant depuis plusieurs semaines – faut il y voir un message de prudence ? La réponse nécessite d’étudier la performance historique des marchés au cours de telles périodes.

A la croisée des chemins

La Figure 2 présente la performance de différentes classes d’actifs en fonction des régimes de l’appétit pour le risque entre 2011 et 2023. Ces performances au cours de périodes d’appétit élevé et croissant ou d’appétit faible et décroissant ne peuvent pas surprendre le lecteur: quel que soit le sous-indicateur que l’on considère, la performance des actions et les rendements en excès du crédit sont alors généralement positives dans le premier cas et négatives dans le second.

Du coté du cas qui nous préoccupe à présent, le message est bien moins clair: notre indicateur diagnostique actuellement une période d’appétit pour le risque élevé mais en repli, et ce plus particulièrement du côté de la volatilité des marchés des changes. Du point de vue de la Figure 2, le message sous-jacent est donc le suivant:

• Si l’on considère l’indicateur agrégé (celui qui impacte notre allocation de portefeuille), les actifs risqués enregistrent au cours de telles périodes une performance faible, mais pas nécessairement négative.
• Si l’on s’en tient au message de la volatilité du marché des changes ou des spreads de crédit, la conclusion n’est pas différente : la performance des marchés action reste négligeable historiquement au cours de telles périodes notamment.

La période que nous traversons actuellement peut ainsi difficilement être taxée de période «bear», mais plutôt d’une croisée des chemins. 48% des rendements actions et 47% des excess returns du crédit sont positifs au cours d’un tel régime, et ce depuis 2011. Il semble ainsi que nous traversions davantage une période de pause sur les marchés que d’un véritable repli des valorisations plus significatif. L’issue de cette période reste ainsi pour le moment incertaine, et il reste bien trop tôt pour crier au loup – d’autant plus avec des taux réels qui sont revenus en deçà de la croissance réelle de long terme aux Etats-Unis et en Europe.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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