C’est la faute de la banque centrale

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Philipp Burckhardt, Portfolio Manager et Stratégiste

 

Depuis le début de l’année, le narratif qui anime le marché a opéré un certain virage qu’il est essentiel de discerner. Le rallye qui a commencé autour du rapport sur l’inflation américaine de novembre 2023 a gagné en ampleur depuis, notamment au gré des changements de perception de la politique des grandes banques centrales. Le « pivot » de la Fed tout d’abord en décembre a ouvert la voie à une anticipation excessive de baisses de taux, avant qu’un changement de ton appuyé ne conduise ces baisses en excès à disparaitre des scénarios monétaires. Coté Banque Centrale Européenne, la difficulté est la même : parvenir à modérer les ardeurs du marché, tout en gardant le cap de la lutte contre l’inflation. Etudier comment le marché a pu s’ajuster à ces différents virages est essentiel pour se préparer à l’année 2024, et ceci requiert un certain nombre d’indicateurs de suivi de la situation. Retour, donc, sur les trois précédents trimestres pour tenter de comprendre les trois prochains.

Le ton des banquiers centraux a changé

On peut en douter au vu des efforts qui ont été récemment déployés pour éteindre l’incendie des baisses de taux anticipées, mais nos banquiers centraux ont bel-et-bien changé de cap. Après deux ans d’une politique monétaire restrictive menée tambour battant (on oublie trop vite les «jumbo hikes» de ce cycle), depuis la réunion de la Réserve Fédérale américaine du 13 décembre, tout a changé. Exit le «higher for longer», la Fed cherche s’interroge désormais sur le timing de ses baisses de taux. La BCE n’en dit pas tant, mais son meeting de mars s’est conclu sur une baisse télégraphiée pour juin 2024: le pivot d’une politique hawkish vers une politique dovish est bien là. La Figure 1 présente deux types d’indicateurs qui mesurent ce changement de ton. D’un côté, la ligne noire présente l’analyse des discours des banquiers centraux en un score qui va de hawk (positive) à dove (négatif). Un premier «pic» de hawkishness est atteint au cours de l’été 2022, pour être confirmé fin septembre 2023: certes, le rapport sur l’inflation américaine a aidé les valorisations de marché, mais le traitement que lui ont réservé les membres de la Fed – y voyant une raison de mettre le holà à al progression des taux réels – a joué un rôle instrumental dans ce processus. Ce même jeu de graphiques présente notre indicateur de nowcasting de politique monétaire qui, lui, ne se compose que de données économiques. Carton plein: le texte des banquiers centraux s’aligne remarquablement sur le message des données et l’heure de baisser les taux a sonné et pour de bon. Ce qui nous intéresse, nous, gérants de portefeuilles, c’est l’effet que ce pivot a eu sur les marchés dans lesquels nous investissons.

Du pivot « one way » au pivot avec discernement

La Figure 2 tente de synthétiser la situation en un graphique, présentant l’évolution du taux 10 ans américain en regard de l’évolution des spreads de crédit «investment grade». On y lit relativement clairement quatre grandes phases se distinguer:

• Une première phase qui précède la rentrée 2023, durant laquelle la politique monétaire est perçue comme de plus en plus restrictive (les taux montent) sans mettre pour autant les perspectives de croissance en danger (les spreads de crédit baissent).
• Dans un second temps, le ton coté banque centrale monte : la montée des taux se poursuit et entraine dans son sillage un écartement des spreads. La politique monétaire est devenue l’ennemi de l’économie.
• Arrive alors le rapport sur l’inflation de novembre, mais le graphique le montre sans ambiguité, les taux et les spreads commencent à baisser avant sa publication. Le mois d’octobre a été mis à profit pour modérer le ton coté Fed (le pic de communication mis en valeur dans le précédent graphique), et les marchés prêtent volontiers l’oreille à ce changement de communication.
• La phase 4 est celle qui nous occupe aujourd’hui: les marchés ont trop bien écouté le doux message du pivot et ont anticipé trop de baisses de taux. Coté banque centrale, on corrige le tir, et résultat, les taux montent mais pas les spreads de crédit.

Il est essentiel de comprendre le rôle qu’ont joué ces ajustements de politique monétaire sur les marchés pour bien comprendre ce que leurs valorisations reflètent aujourd’hui. On est passé d’une perception «banque centrale ennemie de l’économie» à son contraire, et si les taux montent aujourd’hui, ils n’entrainent plus les spreads de crédit avec eux. Si l’an passé peut nous servir de guide, le seuil de 4.5% sur le 10 ans américain semble être un Rubicon à ne pas franchir pour ne pas avoir à basculer à nouveau dans la phase 2 – là encore, il faudra prêter l’oreille à nos banquiers centraux davantage qu’aux rapports sur l’inflation.

Simply put, attention aux banquiers centraux, ils ont probablement davantage de responsabilité dans la récente évolution des marchés qu’on ne le pense.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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