... et leurs implications sur les investissements.

par Andrew Wilson, CEO EMEA et Co-Head of Global Fixed Income and Liquidity Management Team chez Goldman Sachs Asset Management

 

En décembre, nous avions laissé entendre que les actions pourraient connaître de nouvelles envolées cette année, mais aussi qu’une recrudescence de la volatilité était inévitable sur les marchés. Compte tenu des conditions favorables en 2017, nous avions tablé sur une modération de la croissance et sur un impact plus important du resserrement de la politique monétaire de la Banque centrale. Tout cela est déjà bien engagé. Les défis que posent les stratégies de vente de volatilité, le risque de réglementation dans le secteur technologique et les craintes protectionnistes ont certes fait la une des médias, mais l’impact macroéconomique de ces événements devrait, selon nous, être limité.

Ces développements se traduisent par un meilleur équilibre des risques. Le récent ralentissement de la dynamique économique a eu pour effet de placer la barre de la croissance plus bas. Les taux d’intérêt ont été revus à la hausse au premier trimestre et les prévisions du marché quant au rythme du resserrement monétaire de la Banque centrale ont rejoint notre analyse. Compte tenu de cet ajustement, les catalyseurs pouvant entraîner une nouvelle hausse rapide des taux ne sont plus aussi nombreux qu’en début d’année, ce qui diminue le risque de retombées négatives sur d’autres classes d’actifs à court terme. Au vu de la diminution des risques à court terme et de la baisse du prix des actifs après la vague de dégagements, nous considérons maintenant les marchés plus attrayants. La volatilité devrait s’atténuer à court terme, sans pour autant renouer avec ses plus bas de l’an dernier. Nous pourrions assister à de nouvelles baisses momentanées dans le courant de l’année, périodes durant lesquelles une approche plus dynamique de la gestion des expositions pourrait ajouter de la valeur.

 

1. Qu’attendez-vous de la croissance mondiale?

Les risques entourant la croissance mondiale nous paraissent à peu près équilibrés depuis le récent tassement des données.

a) Pour le moment, nous prévoyons que l’élan de croissance favorable et la relance budgétaire aux Etats-Unis vont dominer les marchés.
b) Quant à la zone euro, sa contribution s’estompe compte tenu du renchérissement de la monnaie unique, de la hausse des taux d’intérêt et du probable ralentissement de l’activité industrielle mondiale.
c) Nous continuons à penser qu’un atterrissage brutal en Chine est peu probable dans les prochaines années. Cela dit, des informations laissent régulièrement entrevoir certains changements de priorités sur la voie des réformes depuis la consolidation du leadership. Ceci pourrait peser sur la croissance cette année.

Conclusion: les risques entourant la croissance mondiale sont à peu près équilibrés après le retour à une dynamique de croissance légèrement plus lente. Nous entrevoyons une hausse des risques aux Etats-Unis et au Japon et une baisse des risques dans la zone euro et en Chine.

 

2. Quels sont les risques provenant des hausses de taux?

Nous devrions assister à un resserrement monétaire plus généralisé, mais nous ne voyons aucun catalyseur dans l’horizon immédiat et les risques qu’entrainerait une hausse des taux à court terme pour les autres actifs ont décliné.

a) Nous considérons qu’il existe un besoin de resserrement des conditions financières, qui, selon nous, est nécessaire pour ramener les taux de croissance américains à un niveau plus durable.
b) Le marché escompte déjà, avec une probabilité d’à peu près 100%, une hausse de taux en juin. Il faudra donc très probablement attendre la fin de l’année avant que la communication de la Banque centrale ne mette le marché plus nettement sous pression.
c) En Europe, nous prévoyons la fin du programme d’assouplissement quantitatif cette année, mais aucune hausse de taux avant la fin 2019.

Conclusion: nous maintenons notre vue que les taux vont augmenter, mais les catalyseurs à court terme sont limités et une période de consolidation est probable avant la poursuite de la trajectoire haussière. Selon nous, les risques que font peser les hausses de taux sur les actions ont diminué et nous voyons des opportunités du côté des petites capitalisations dans les marchés émergents et aux Etats-Unis.

 

3. Nous dirigeons-nous vers un régime de volatilité élevé?

Non. Nous avons observé un pic de volatilité au niveau des actions après un calme exceptionnel en 2017. Ceci dit, nous pensons que la volatilité sera ponctuellement liée à des baisses momentanées.

a) A court terme, les lourds dégagements subis par le S&P 500 fin janvier nous ont valu un meilleur équilibre des risques et donc des perspectives plus positives.
b) A moyen terme, nous nous attendons à des vagues de ventes plus fréquentes qui augmenteront les opportunités pour les stratégies d’investissement actives.
c) Le difficile équilibre entre la politique fiscale et monétaire est une source de volatilité hautement probable.

Conclusion: nous continuons à penser qu’il existe un risque de nouvelles baisses qui entraîneront des accès de volatilité. Nous sommes à un stade trop précoce du cycle pour passer à un régime de volatilité élevée persistant.

 

4. Au niveau des actions, quels sont les secteurs les plus prometteurs?

Au sein des marchés d’actions, les petites capitalisations américaines et émergentes paraissent attrayantes.

a) Le moteur de la hausse des taux d’intérêt est important – les actions peuvent signer de bonnes performances tant que les taux plus élevés reflètent des perspectives de forte croissance économique, comme c’est le cas dans le cycle actuel.
b) Les petites capitalisations américaines se sont bien comportées dans les périodes de hausses des taux d’intérêt car elles sont plus soutenues par les meilleures perspectives de croissance et moins sensibles aux taux d’intérêt en raison des dividendes en moyenne plus faibles.
c) Les fondamentaux macroéconomiques favorables ont relancé la croissance bénéficiaire sur les marchés émergents, qui dépasse celle des pays développés, alors que les valorisations affichent des décotes de 20 à 25%.

Conclusion: les actions ont la latitude nécessaire pour s’adapter aux hausses de taux d’intérêt sans faire l’objet d’une vague de ventes prolongée, jusqu’à ce que les bons du Trésor américain à 10 ans atteignent 3,5%. Nous considérons que les petites capitalisations américaines et les actions des marchés émergents sont parfaitement positionnées pour surperformer dans l’environnement de fin de cycle et de taux d’intérêt plus élevés.

 

5. Quelle est l’orientation des marchés obligataires?

Nous restons négatifs sur les marchés obligataires américains et entrevoyons des possibilités de gains sur les actifs émergents tant que la reprise économique mondiale se poursuit. Cela dit, les données macroéconomiques sont en légère perte de vitesse et nous pourrions assister au retour de la volatilité.

a) A notre avis, les taux d’intérêt américains auront du mal à poursuivre leur trajectoire haussière à court terme. A long terme, ils continueront à faire l’objet de la pression à la hausse.
b) Nous voyons de la valeur dans la dette émergente, car elle a sensiblement sous-performé le crédit corporate ces dernières semaines et qu’elle s’échange maintenant à des écarts de taux élevés par rapport aux obligations d’entreprises américaines comparables.
c) Dans un contexte de remontée des taux d’intérêt, nous privilégions les obligations sécurisées à duration courte qui offrent un portage intéressant pour les fondamentaux des entreprises.

Conclusion: nous sommes négatifs sur les marchés obligataires américains et haussiers sur les monnaies émergentes soutenues par de solides scénarios macroéconomiques. Parmi les secteurs des écarts de rendement, nous voyons de la valeur dans la dette émergente après sa récente sous-performance ainsi que dans les obligations de grande qualité, les obligations sécurisées à faible duration et les obligations d’entreprises.

 

En résumé

L’équilibre des risques qui pèsent sur les marchés s’est amélioré. L’embellie des données économiques cette année a eu pour effet d’abaisser la barre des nouvelles positives sur la croissance à l’avenir. Les taux d’intérêt ont augmenté, ce qui réduit le risque d’une nouvelle hausse rapide. Conjugués à la vague de ventes qu’ont connue les actions et les actifs émergents, ces évolutions laissent plus de place à une éventuelle hausse des rendements des actifs risqués. Pour autant, les risques géopolitiques demeurent élevés et une plus forte hausse surprise de l’inflation pourrait avoir un effet perturbateur. Par ailleurs, nous pensons que le marché serait à la merci des craintes de fin de cycle si les données venaient à accuser un accès de faiblesse inattendu. Il est évident qu’une approche d’investissement active et flexible est essentielle au moment où nous sortons de l’ère des politiques «pro-croissance».


Consultez l’intégralité des perspectives semestrielles 2018 assorties de plusieurs graphiques (en anglais)


 

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