Le plus grand échange de devises cryptographiques au monde pourrait bientôt faire son entrée au Nasdaq. Aperçu.
Par Charles-Henry Monchau, CFA, CMT, CAIA – CIO de FlowBank
Qui est Coinbase?
Qui est Coinbase?Basée à San Francisco, Coinbase est une plateforme permettant l’achat et la vente de plus de 45 cryptomonnaies telles que le Bitcoin, l’Ethereum et différents altcoins. Coinbase a été créée en 2012 par Brian Armstrong et Fred Ehrsam. C’est actuellement le plus grand échange de devises cryptographiques en termes de volume de transactions.
Les utilisateurs peuvent facilement envoyer ou recevoir des cryptomonnaies sur un site internet ou une application mobile. La plateforme regroupe plusieurs services tels qu’un porte-monnaie numérique («Coinbase wallet app»), une plateforme de trading professionnelle Coinbase Pro, une carte de débit @Visa Coinbase Card et des outils destinés à des partenaires (commerce, dépôts, etc.), le tout au travers d’une interface intuitive. Son infrastructure est construite sur ce qu’on appelle la blockchain (un registre décentralisé).
Coinbase surfe sur la tendance du trading de bitcoins et des autres cryptomonnaies. L’objectif de l’entreprise est très ambitieux: créer un nouveau système financier ouvert et permettre le libre-échange de devises numériques partout dans le monde.
Le modèle d’affaires de Coinbase est relativement simple: la société génère des frais de courtage sur les transactions des clients. Coinbase est également un dépositaire des fonds et ajoute régulièrement de nouveaux actifs cryptographiques sur sa plateforme d’échange. A la fin de l’année 2020, Coinbase avait en dépôt plus de 90 milliards de dollars d’actifs en devises «fiat» et cryptographiques.
Suite à une adoption grandissante des cryptodevises par les investisseurs, le volume de transactions sur Coinbase est en constante augmentation et l’équivalent de 456 milliards de dollars ont été échangés sur cette plate-forme.
Les enseignements du prospectus de l’IPO
Il y a une semaine, Coinbase a annoncé sa prochaine entrée en bourse au Nasdaq sous le ticker COIN. La société a enregistré auprès de la SEC un prospectus S-1, une étape nécessaire pour l’IPO. Celui-ci est riche d’enseignements.
On y apprend par exemple que l’entreprise compte désormais quelques 43 millions d’utilisateurs. Le volume de transactions trimestriel a doublé entre 2018 et 2020, passant de 17 milliards à 38 milliards de dollars. Coinbase compte 7’000 investisseurs institutionnels et un écosystème de 115’000 «partenaires» dans plus de 100 pays. Les partenaires de l’écosystème sont des développeurs, des commerçants, des dépositaires ainsi que les émetteurs de cryptomonnaies.
Coinbase est l’un des pionniers de la crypto-économie. Sa croissance est exponentielle même si elle n’a pas été linéaire du fait de la très forte volatilité du Bitcoin.
Entre 2012 et 2020, Coinbase a cumulé 3,4 milliards de dollars de revenus principalement grâce aux frais de courtage générés par les utilisateurs de la plateforme. En 2020, les revenus de transaction ont augmenté de 633 millions de dollars par rapport à l’année précédente. Les revenus d’abonnement et de services ont augmenté de 25 millions de dollars, dont 15 millions de dollars attribuables à une augmentation des frais de garde d’un nombre croissant de clients. La forte dépendance de Coinbase à l’égard des frais de transaction constitue un risque pour le modèle d’affaires. Cependant, la société est en train de lancer de nouveaux services de stockage, d’épargne, d’emprunt et de prêt. Ces services vont leur permettre de générer des revenus basés sur un pourcentage des actifs déposés sur la plate-forme.
Avec la montée en puissance du DeFi et des nouveaux altcoins, la société a constaté un énorme changement dans la composition des volumes de trading. L’augmentation du nombre de cryptomonnaies est une aubaine pour Coinbase, lui permettant de diversifier les sources de revenus mais aussi les risques liés à la plateforme.
Alors que Coinbase a enregistré un volume de transactions de 45 milliards de dollars de la part d’investisseurs «retail» au premier trimestre de 2018, le dernier trimestre de 2020 a présenté un nombre record d’investisseurs institutionnels avec un volume de transactions de 57 milliards de dollars. Ce changement de typologie des investisseurs est une évolution importante pour Coinbase, et semble indiquer la volonté des institutionnels d’investir dans la classe d’actif et d’adopter la technologie Coinbase.
Combien vaut Coinbase?
FTX , la plateforme de crypto-trading permet d’investir dans Coinbase avant son entrée en bourse via un contrat future (ticker CBSE). Le contrat se traite actuellement à $ 401,90, ce qui évalue la société à environ $108 milliards (source :https://ftx.com/trade/CBSE/USD).
Le chiffre d’affaires au 4ème trimestre s’élevait à 600 millions de dollars, soit l’équivalent de la somme des trois trimestres précédents. Sur une base annualisée, le chiffre d’affaire s’élève donc à plus de 2 milliards de dollars. Alors que les prix du Bitcoin et de l’Ether continuent d’augmenter. Les volumes de transactions sur Coinbase sont également orientés à la hausse.
Selon Lex Sokolin, responsable de ConsenSys, le multiple d’évaluation a oscillé entre 20X et 50X les revenus au cours des dernières années. En ce début d’année 2021, le multiple semble toucher le haut de la fourchette. Le revenu par utilisateur oscille actuellement aux alentours des $50. Mais sur une base de 100 milliards de dollar de capitalisation, la valorisation implicite est de $2’600 par utilisateur, un niveau largement supérieur à la moyenne de $1’000 qui s’applique aux néo-banques. Cependant, certaines analyses telles que celle de ARK Invest, les clients de Coinbase pourraient tout à fait générer des revenus par client proche de $20’000…
Pour d’autres, une évaluation plus réaliste serait de l’ordre de 77 milliards de dollars, ce qui implique un cours de 303 dollars sur le marché privé. Sur la base de cette évaluation, Coinbase a une capitalisation supérieure à celle de Intercontinental Exchange Inc, le propriétaire du NYSE. Cette capitalisation serait 4 fois supérieure à celle du Nasdaq Inc. De quoi faire de Coinbase l’une des introductions en bourse les plus spectaculaires de 2021.
Risques et défis à venir
Même si les revenus de Coinbase explosent à la hausse, l’entreprise basée à San Francisco fait également face à certains défis. Les cryptomonnaies restent une classe d’actifs très volatile et un nouveau «crypto-winter» (forte baisse des bitcoins et/ou des altcoins) aurait à coup sûr un impact très important sur l’évaluation de Coinbase. Des cyberattaques et des failles de sécurité sur l’échange pourraient également nuire à la réputation de l’entreprise et engendrer un exode des clients.
Un autre risque lie aux cryptomonnaies reste l’incertitude en ce qui concerne l’aspect réglementaire. Par exemple, le statut de certains actifs digitaux n’est pas encore bien défini par le régulateur. Certains d’entre eux pourraient être assimilés à des titres et donc disparaitre de l’échange Coinbase. C’est la mésaventure qui est arrivée à la cryptomonnaie XRP au mois de janvier. Suite à la plainte déposée par la SEC à l’encontre de la société Ripple, Coinbase avait alors pris la décision de suspendre toutes les opérations sur XRP jusqu’à nouvel avis, et ce afin d’éviter toute responsabilité légale dans ce cas précis.
En ce qui concerne l’aspect concurrentiel, Coinbase fait face à l’arrivée de nombreuses plates-formes décentralisées. Bien que ces plateformes ne proposent pas de service de dépôt, elles sont en général plus spécialisées et font face à moins de contraintes réglementaires que Coinbase. Ces plateformes concurrentes pourraient donc profiter de leur position avantageuse pour accroître leurs parts de marché mais Coinbase va défendre sa place de leader.