Comment le marché du haut rendement fait-il face à l'invasion de l'Ukraine, à la flambée des prix de l'énergie et au spectre de la stagflation?
Par Donald Phillips, Fund Manager
Poser cette question revient à décrypter de nombreux aspects. Mais la réponse la plus concise est «assez bien».
Les principaux indices boursiers sont, à l’heure où j’écris ces lignes, toujours en chute libre, l’Eurostoxx et le Nasdaq, qui regroupe de nombreuses valeurs de croissance, affichant un repli de 15 % depuis le début de l’année. Quant au marché mondial du haut rendement, il affiche une baisse de près de 6,3 % depuis le 1er janvier en livres sterling. Sur le plan géographique, le marché américain est en recul de 4,8 %, tandis que son homologue européen chute de 5,8 %. Cette différence n’a rien de surprenant compte tenu de la proximité du continent européen avec le conflit en Ukraine et de sa dépendance à l’égard des matières premières russes.
Sur le marché américain du haut rendement, les intervenants sont bien plus préoccupés par la hausse des taux d’intérêt et le risque de duration que par la demande globale au sein de l’économie et le potentiel d’augmentation des défauts. C’est en tout cas ce que montre la surperformance persistante des obligations de faible qualité notées CCC. Les spécialistes du marché à haut rendement estiment depuis des mois, voire des années, que le segment CCC permet se protéger de la hausse des taux d’intérêt. Les coupons élevés offerts par ces titres sont naturellement plus résistants à la hausse des taux d’intérêt que ceux, plus faibles, des obligations notées BB, par exemple.
Bien entendu, l’envolée des prix des matières premières profite largement aux nombreuses obligations américaines notées CCC du secteur des matières premières. Compte tenu du potentiel de hausse fixe et limité des obligations et du fait que le marché a déjà largement intégré leur bonne forme actuelle, nous pensons que les investisseurs obligataires devraient patienter avant de chercher à exploiter cette thématique. Il faut toujours garder à l’esprit l’asymétrie des défauts vers les segments les moins qualitatifs du marché (cf. graphique 1). Si un investisseur veut parier sur des entreprises cycliques répondant à une thématique spécifique, il est préférable de passer par le marché actions.
Les obligations CCC ne présentent pas une telle surperformance en Europe, où le spectre de la stagflation a clairement plus d’impact. La stagflation désigne un contexte marqué par une inflation élevée et une contraction de l’économie. L’inflation était déjà obstinément élevée avant l’explosion des prix des matières premières et sa tendance restera bien entendu haussière si ces niveaux de prix persistent. Dans le même temps, en Europe, l’industrie manufacturière et les dépenses de consommation discrétionnaire devraient fortement souffrir. Compte tenu du volet inflation de l’équation, les banquiers centraux hésiteront à assouplir leur politique monétaire, comme c’est généralement le cas en phase de ralentissement.
Ces craintes se répercutent très nettement sur les spreads des titres européens, c’est-à-dire la prime de risque que nous payons en contrepartie du risque de défaut des obligations à haut rendement. Comme l’illustre le graphique 2, le spread des obligations européennes à haut rendement est désormais de 4,8%, bien au-dessus de la moyenne à long terme de 4,1%. Selon nous, il s’agit d’un niveau de rémunération intéressant pour les risques pris.
Il faut aussi noter que les spreads des obligations américaines à haut rendement restent inférieurs à leur moyenne à long terme, mais compte tenu du nombre de relèvements des taux d’intérêt intégré dans les prix des bons du Trésor américain, le rendement global est proche de la moyenne à long terme. C’est pourquoi nous apprécions également le haut rendement américain, a fortiori si l’on tient compte de la capacité de résistance des États-Unis à une poursuite de l’escalade en Ukraine. Selon nous, le risque d’un pic des défauts aux États-Unis est extrêmement faible.
Notre exposition au haut rendement est actuellement répartie de manière assez égale entre les États-Unis et l’Europe (Royaume-Uni y compris). Nous sommes assez peu exposés aux émissions des secteurs cycliques et des entreprises dont les coûts de production énergétique sont élevés. Aucune compagnie aérienne ne figure dans nos portefeuilles en raison de leur vulnérabilité vis-à-vis des coûts du carburant. Compte tenu du biais envers les titres de qualité dans notre processus de gestion, nous sommes à peine exposés aux obligations notées CCC et ne sommes exposés à aucun risque notable sur les marchés émergents. Toujours en raison de ce parti pris pour la qualité, nous recherchons également des entreprises résilientes et ayant un pouvoir de fixation des prix, deux qualités opérationnelles qui constituent la meilleure défense en cas de dégradation de l’économie. Compte tenu de ces caractéristiques, nos positions sur les titres à haut rendement affichent un rendement brut moyen à l’échéance d’environ 6,7%.
Compte tenu de notre optimisme concernant les taux de défaut, on pourrait nous demander pourquoi nous n’investissons pas plus dans des titres CCC afin d’accroître notre rendement ? Si nous sommes globalement optimistes quant aux défauts, c’est qu’une faible proportion de la dette mondiale à haut rendement arrive à échéance à court terme : 7 % en 2022 et 16 % en 2022 et 2023 combinés, comme le montre le graphique 3. Toutefois, si vous êtes assez vieux, vous vous souvenez que le marché du haut rendement a été fermé aux nouvelles émissions pendant 18 mois lors de la crise financière mondiale ! Pour être clair, nous ne pensons pas que les tensions en Ukraine provoqueront un tel niveau de stress sur le marché. Au vu du graphique 1, nous pensons toujours qu’un biais «qualité» est la meilleure façon d’aborder le marché du haut rendement sur le long terme.
De nombreux clients nous interrogent sur la liquidité. Pour être honnête, lors de périodes comme celle-ci, il est plus difficile de trouver de la liquidité sur les marchés. Souvent, le prix de vente est inférieur à celui indiqué sur nos écrans Bloomberg (et donc pris en compte dans la fixation des prix sur le marché). Nous constatons souvent que les obligations plus liquides des grandes entreprises sont plus volatiles que les segments de marché présentant selon nous un risque de défaut plus élevé.
Lorsque les tensions persistent, ces dynamiques de prix ont tendance à se matérialiser et les valorisations de marché des segments de moindre qualité et moins liquides finissent par rattraper leur retard. Grâce à la priorité nous accordons aux obligations liquides émises par de grandes entreprises cotées, nous pensons être moins pénalisés que beaucoup d’autres pendant ces périodes.
En corollaire, les longues périodes de tensions sur le marché offrent de bonnes opportunités en matière de valorisation, puisque les spreads (notre rémunération pour les défauts futurs potentiels) réagissent souvent de manière excessive. La situation ne devrait pas être différente cette fois-ci.
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