Corporate Credit Monthly Update (avril 2022)

La zone Euro se trouve de nouveau dans un environnement complexe, contrainte de jongler entre ralentissement de la croissance économique et hausse de l’inflation. Les attaques de l'armée russe contre l’Ukraine se sont durcies, avec en parallèle des progrès limités dans les pourparlers de paix.

Europe

Les effets des sanctions contre la Russie impactent l’activité économique européenne et renforcent les préoccupations inflationnistes. L’Europe a notamment annoncé des plans ambitieux visant à réduire sa dépendance au gaz russe. Cependant, elle ne peut se passer à court terme de ces importations, sous peine de voir son économie subir des dommages importants. Un optimisme relatif est tout de même apparu en deuxième partie de mois autour des négociations entre l’Ukraine et la Russie.

Les rendements de la zone Euro ont grimpé, en réaction aux données sur l’inflation et aux commentaires de Mme Lagarde. Les investisseurs anticipent notamment une accélération des cycles de resserrement monétaire. Le rendement du Bund allemand à 10 ans est monté jusqu’à 0,74% au cours du mois, pour clôturer à 0,55%, proche de son plus haut niveau sur les quatre dernières années. Les marchés du crédit ont baissé pendant la première moitié du mois, avant de changer de direction et de remonter sur les deux dernières semaines. Le Haut Rendement s’est notamment bien redressé, après avoir perdu près de 2%. Il termine le mois en terrain légèrement négatif et superforme les obligations Investment Grade sur la période. Dans ce contexte, le rendement de l’indice corporate européen termine le mois relativement stable, à 4,32%.

Etats-Unis

Aux Etats-Unis, les inquiétudes persistantes concernant l’inflation, la volatilité des taux d’intérêt et le cycle de resserrement de la Fed ont pesé sur les marchés, notamment du crédit. La hausse de l’inflation à 7,9%, due en grande partie à l’énergie, l’alimentation et l’immobilier, n’a laissé d’autre choix à la banque centrale que de relever ses taux de 25 points de base, comme anticipé par les marchés. La Fed a porté son taux d’intérêt à 0,50% et les marchés tablent désormais sur 6 à 7 hausses de taux supplémentaires au cours de l’année. Le prix du brut WTI a évolué de façon erratique. Il clôture en progression de 5%, à 100,95 dollars par baril, après avoir atteint 130 dollars au cours du mois. Les Etats-Unis ont par ailleurs confirmé la libération d’une importante partie de leurs réserves stratégiques de pétrole.

Les rendements du Trésor ont augmenté de manière significative, avec une hausse plus importante sur les échéances courtes. En conséquence, le rendement à 10 ans est passé sous celui à 2 ans et la courbe s’est brièvement inversée pour la première fois depuis 2019. Le 10 ans clôture le mois en hausse de 51 points de base, à 2,34%. Les spreads des obligations d’entreprises américaines se sont resserrés en mars, y compris pour les obligations de moins bonne qualité. Le rendement de l’indice corporate américain a augmenté de 36 points de base, pour clôturer le mois à 5,55%.

Marchés émergents

Les pays émergents ont également été impactés par la guerre en Europe et par ses dommages collatéraux. Cet impact est particulièrement significatif pour les pays avec une forte dépendance aux importations en provenance de Russie et d’Ukraine. Ce facteur géopolitique s’est ajouté à la flambée du prix des matières premières, et contribue à exacerber l’inflation et les perturbations sur les chaînes d’approvisionnement. La volatilité des marchés mondiaux, liée notamment aux risques géopolitiques, devrait persister et rendre plus incertaines encore les perspectives économiques.

Plusieurs banques centrales dans les pays émergents ont augmenté leur taux directeurs, dans le sillage de la Fed, avec comme objectif principal de maitriser l’inflation. D’autres devraient suivre le mouvement, à l’exception notable de la Chine. En effet, les préoccupations déjà présentes en 2021 en Chine autour des restrictions réglementaires et de l’effondrement de l’immobilier continuent de peser sur l’économie. La réintroduction de mesures de confinement liées au Covid-19 est également source de nouvelles inquiétudes, avec davantage d’incertitude sur les perspectives de croissance. Les autorités chinoises ont tout de même quelque peu assoupli leur approche règlementaire, ce qui a engendré une légère hausse du crédit. Les marchés obligataires des autres pays émergents ont connu un début d’année particulièrement difficile, marqué par une faiblesse généralisée et une hausse significative des rendements. Les flux de capitaux sur la zone ont été négatifs en mars, avec des sorties qui s’élèvent à -9,8 milliards de dollars, dont -3,1 milliards pour la dette. Le rendement de l’indice corporate émergent s’établit en fin de mois à 9,88%.

Entreprises en vue

CBR

CBR, le détaillant allemand, a publié des résultats meilleurs que prévu pour le 4e trimestre 2021. Les précommandes du 1er trimestre 2022 et les prévisions pour l’exercice 2022 sont également positives, tandis que la société a annoncé le retour des dividendes aux actionnaires (64 millions d’euros au 1er trimestre) plus tôt que prévu. Les ventes, de 157 millions d’euros au 4e trimestre, ont augmenté de 23% en glissement annuel. L’EBITDA s’est élevé à 38 millions d’euros, au-dessus des 30 millions de l’année précédente et de notre estimation de 33 millions, grâce à une solide performance du commerce de gros. Celui-ci a plus que compensé la légère baisse du commerce électronique, attribuée à des coûts de transport plus élevés. La liquidité reste solide et le levier net s’établit à environ 3x, en prenant en compte le dividende annoncé. Les perspectives sont positives, avec des précommandes sur le commerce de gros en hausse de 18% en glissement annuel pour le 1er semestre 2022 et en baisse de seulement -1% par rapport à l’exercice 2019, malgré les perturbations causées par le variant Omicron en janvier et février.

Horizon Therapeutics

La notation d’Horizon Therapeutics a été relevée par Moody’s en mars. Les obligations de premier rang non garanties sont désormais notés Ba2. Cette décision a été prise en raison de la taille croissante d’Horizon (ventes supérieures à 3 milliards de dollars en 2021), des prix élevés pour ses médicaments, de sa bonne croissance et de barrières importantes à l’entrée du marché pharmaceutique. Selon Moody’s, la société vise un levier financier brut de 2,0x, mais sa stratégie de fusions et acquisitions pourrait entraîner des hausses temporaires. Au 31 décembre 2021, le ratio dette nette/EBITDA était de 1,20x et Horizon disposait de plus de 1,58 milliard de dollars de trésorerie, contre une dette totale de 2,67 milliards de dollars.

InterCement

InterCement, le cimentier brésilien, a publié de solides résultats pour le 4e trimestre 2021, avec des revenus en hausse de 38% en glissement annuel à 476 millions de dollars, grâce à une solide politique de prix et une stabilité des volumes. Malgré la hausse des coûts (coke de pétrole, gaz naturel), la société a réussi à augmenter sa marge d’EBITDA ajusté au cours du 4e trimestre à 26,4% (contre 26,2% au 3e trimestre 2021). Sur l’ensemble de l’année 2021, l’EBITDA ajusté a augmenté de 37% pour atteindre 470 millions de dollars, avec des marges en hausse de 90 points de base pour atteindre 27,7%. Le levier net consolidé a diminué à 2,8x. Sur la base de ces résultats positifs, Fitch a relevé la note d’InterCement de CCC à B-.

 

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