«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro 

 

Les taux longs ont monté depuis le début de l’année, et le débat s’est presque entièrement tenu du côté de l’offre: combien les États empruntent, quelle ampleur prennent les déficits, combien de temps ils dureront. Cette lecture n’est pas fausse; elle est incomplète. Un taux est un prix, et un prix se forme entre ceux qui vendent et ceux qui restent pour acheter. La question que pose le mouvement de cette année n’est donc pas de savoir combien les États empruntent, mais qui leur prête – et pour la plupart d’entre eux, la réponse commence à domicile.

Les investisseurs conservent une part disproportionnée de leur fortune dans leur propre pays. Ce biais domestique est bien établi pour les actions et, nous le verrons, plus marqué encore pour les obligations: l’épargne nationale est l’acheteur naturel de la dette publique nationale. Un pays qui épargne dispose d’une clientèle captive; un pays qui n’épargne pas doit aller chercher ses prêteurs à l’étranger, au prix que l’étranger fixe. Cette semaine, nous posons une question simple: les pays qui épargnent le plus sont-ils mieux traités par le marché obligataire? Si c’est le cas, c’est l’épargne – et non les taux – qu’il faut surveiller.

Ce que dit la littérature

Le biais domestique est plus ancien que son nom. French et Poterba (1991)[1] ont montré que les investisseurs américains, japonais et britanniques détenaient l’écrasante majorité de leurs actions chez eux, bien au-delà de ce qu’aucun argument de diversification ne saurait justifier, et trente années de mondialisation financière n’y ont presque rien changé. Pour la dette publique, l’essentiel est ailleurs: ce biais n’est pas une particularité des actions, il est plus prononcé encore sur les obligations. Fidora, Fratzscher et Thimann (2007)[2] l’établissent à partir des données bilatérales de portefeuille du FMI et en désignent la cause, le risque de change. Le rendement d’une obligation est stable dans sa propre monnaie; les variations du change pèsent donc d’autant plus lourd dans le risque qu’assume un détenteur étranger – et celui-ci préfère rester chez lui.

Si l’épargne reste au pays, le prix de la dette s’y fixe aussi. C’est la vieille leçon de Feldstein et Horioka (1980)[3]: les pays qui investissent le plus sont ceux qui épargnent le plus, presque un pour un, comme si les capitaux franchissaient à peine les frontières. L’épargne d’un pays finance son propre capital, et par extension son propre État. Rapprochez ces deux résultats, et l’hypothèse de cette note s’écrit d’elle-même: un pays qui épargne davantage dispose d’un réservoir plus profond d’acheteurs naturels, captifs, pour sa dette, et devrait l’emprunter moins cher; un pays qui épargne moins doit séduire l’acheteur marginal à l’étranger, et le payer. Voyons ce que la dernière décennie peut nous en apprendre.

L’épargne est un flux

L’épargne est un flux. Chaque année, un pays perçoit un revenu et en consomme une partie; ce qui reste, c’est son épargne. En dollars, ou même en pourcentage du PIB, le chiffre dit peu de chose: la Corée et la Suisse épargnent près de 35% de leur PIB, la Grèce 10% à peine, mais le nombre ne prend sens que rapporté à ce que le pays doit construire.

L’épargne n’a que deux emplois. Ou bien elle finance l’investissement réel du pays – les logements, les usines, les infrastructures qu’une économie en croissance réclame – ou bien elle est prêtée au reste du monde, autrement dit elle devient une créance plutôt que du béton. Un pays dont l’épargne dépasse l’investissement n’a besoin de l’argent de personne. Un pays dont l’investissement dépasse l’épargne doit emprunter la différence à l’étranger, chaque année, auprès d’investisseurs qui n’ont aucune raison particulière de rester. La bonne mesure n’est donc pas l’épargne, mais l’épargne en excès de l’investissement: la part qui est libre d’être prêtée, celle qui alimente le réservoir où les États viennent puiser.

La Figure 1 rapporte ces deux mesures au rendement moyen des emprunts d’État à dix ans sur 2015-2025, pour 29 économies avancées. L’épargne brute contient déjà de l’information: les pays qui épargnent le plus paient le moins, avec un R² de 38% et une dizaine de points de base de rendement en moins par point de PIB épargné, la Suisse à un bout de l’échelle et la Grèce à l’autre. L’épargne en excès de l’investissement fait un peu mieux encore, avec un R² de 41% et une pente plus raide, 16 points de base par point de PIB. Le Danemark, l’Allemagne et les Pays-Bas, qui prêtent chaque année 7 à 9% de leur PIB au reste du monde, occupent le bas de l’échelle des rendements; la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni et les États-Unis, qui en empruntent 3 à 4%, en occupent le haut. Les pays qui épargnent au-delà de leurs besoins sont mieux traités par le marché obligataire – non que le marché récompense la vertu, mais parce qu’ils n’ont jamais rien à lui demander.

Un flux, même moyenné sur dix ans, ne dit pourtant pas tout. Dix années d’excédents, ou dix années de déficits, finissent par former quelque chose : un stock de créances sur le reste du monde, ou de dettes envers lui. C’est dans ce stock que la structure de l’épargne d’un pays devient visible, et c’est à lui que la section suivante s’intéresse.

L’épargne structurelle

Ce qu’un pays fait de son épargne excédentaire laisse une trace. Année après année, l’épargne en excès de l’investissement est prêtée à l’étranger, sous forme d’obligations, d’actions, de dépôts ou d’usines; année après année, un déficit d’épargne est emprunté à l’étranger sous les mêmes formes. Le cumul de ces prêts et de ces emprunts, évalué au prix du marché, est la position extérieure nette – ce qu’un pays possède dans le reste du monde, moins ce qu’il lui doit. Lane et Milesi-Ferretti (2001, 2007)[1] en ont construit la première mesure cohérente, cette «richesse extérieure des nations», pays par pays et sur plusieurs décennies, et leur travail enseigne au moins une chose : une position de cette taille ne se bâtit pas en un an.

Un excédent isolé la fait à peine bouger. Ce qui la déplace, c’est la structure – l’habitude d’épargner plus que l’on n’investit, tenue pendant des décennies – et seule une poignée de pays la possède. Fin 2025, la richesse extérieure nette de la Suisse atteignait 114% de son PIB, celle de l’Allemagne 84%, celle du Japon 81%; les États-Unis devaient au reste du monde 71% de leur PIB, l’Australie 26%, le Royaume-Uni presque rien après une décennie de redressement. Ces chiffres ne sont pas ceux d’un cycle. Ils sont le verdict accumulé de cinquante ans d’habitudes d’épargne.

La Figure 2 montre que le stock pèse sur le prix de la dette tout comme le flux. Sur les mêmes 29 économies avancées, la position extérieure nette moyenne de 2015-2025 explique 37% de la dispersion des rendements à dix ans, chaque tranche de 10 points de PIB de richesse extérieure valant environ 9 points de base de rendement en moins. La coupure entre deux groupes est franche: les économies anglo-saxonnes, qui accumulent les déficits extérieurs depuis une génération et dépendent de l’acheteur étranger, se regroupent autour de rendements de 2 à 3%; le Japon et la Suisse, les deux grands créanciers, se regroupent autour de zéro. Nous avons également vérifié si la composition du stock comptait, en retirant l’investissement direct pour ne garder que la partie liquide – réserves, obligations, actions et dépôts: elle explique moins (R² de 19%), pas davantage. C’est l’existence d’une richesse extérieure que le marché valorise, non sa forme.

Tous les pays ne se valent pas

La Figure 3 réunit les deux mesures pour le G20 et la Suisse, sous forme de tableau de bord. À gauche, l’épargne nette, c’est-à-dire le flux d’épargne en excès de l’investissement, en moyenne sur 2015-2025; à droite, la position extérieure nette à fin 2025, le stock que ces flux ont bâti. L’image est la même des deux côtés :

• La Suisse, l’Allemagne, le Japon et la Corée épargnent plus qu’ils n’investissent, de 4 à 7% du PIB par an, et détiennent entre 47% et 114% de leur PIB en créances nettes sur le reste du monde.
• Les États-Unis et le Royaume-Uni investissent chaque année 3% du PIB de plus qu’ils n’épargnent, et les États-Unis doivent désormais au monde 71% de leur PIB; l’Australie est dans le même camp, et le Canada fait figure d’exception anglo-saxonne – emprunteur sur le flux, mais créancier sur le stock grâce à ses fonds de pension.
• C’est en Europe que la leçon mord, parce que les pays n’y sont pas égaux et que l’euro le dissimule. L’Italie et la France abordaient 2015 avec la même position extérieure nette, autour de −18% du PIB. Dix ans plus tard, l’Italie est à +15% et la France à −31%: l’Italie a dégagé un excédent courant neuf années sur onze, la France a creusé un déficit neuf années sur onze. L’Allemagne et les Pays-Bas siègent avec le Japon parmi les créanciers; l’Espagne est sortie du trou creusé avant 2008; la France est la grande économie qui avance à contresens – ce qui, pour un pays qui finance la moitié de sa dette à l’étranger, est le chiffre à surveiller.

Le classement ne tient ni à la taille, ni à la richesse, ni à la qualité des institutions. Il tient à une habitude, tenue ou non, sur des décennies.

Simply put, des épargnants domestiques aident à épargner la dette des États – à condition d’épargner plus que leur pays n’investit.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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