Dans un contexte économique dénué de sérénité, Echiquier Hybrid Bonds I a enregistré une performance de 10,3% en 2023. L’éclairage d’Uriel Saragusti, gérant de ce fonds lancé en 2017.
Par Uriel Saragusti, Gérant d’Echiquier Hybrid Bonds
En 2023, le monde obligataire a bénéficié de l’ensemble des moteurs de performance : l’apport d’un rendement actuariel plus élevé a été amplifié par la détente des taux et des primes de risque au cours de l’année. Echiquier Hybrid Bonds I a ainsi progressé de +10,3% vs +10,4% pour son indice[1]. Au dernier trimestre 2023, l’anticipation par le marché de l’inflexion des banques centrales sur le terrain de la politique monétaire, aux Etats-Unis comme en Europe, a provoqué un fort rebond de la classe d’actifs. Ces performances sont survenues après une année 2022 complexe, marquée par un contexte diamétralement opposé. La remontée violente des taux d’intérêt et la tension des primes de risque avaient en effet provoqué une baisse conséquente des valorisations. Au cours de la période allant de fin 2021 à 2023, notre stratégie Echiquier Hybrid Bonds a été plus résiliente que son univers. La mobilité mise en œuvre dans le portefeuille, a été au rendez-vous tant au niveau sectoriel que de la duration.
Un portefeuille concentré
Placée au cœur de notre processus d’investissement rigoureux, la sélection des émetteurs est un facteur essentiel de performance sur ce gisement. L’analyse bottom up est clé. Pour cause, le caractère subordonné et perpétuel de ce type de dette peut être source de volatilité importante et de risque crédit lorsqu’un cas ne déroule pas comme anticipé dans sa feuille de route. Cette analyse des entreprises est complétée par un travail de bond picking, également majeur dans ce gisement. En effet, de nombreux facteurs techniques peuvent influencer la performance des obligations hybrides, en particulier les incitations à rembourser l’obligation de façon anticipée.
Echiquier Hybrid Bonds est essentiellement investi dans des émetteurs notés Investment Grade (dont les émissions hybrides peuvent être sur le terrain High Yield). Nous construisons un portefeuille concentré avec des positions importantes en termes de poids, environ 6% pour les plus élevés, qui correspondent aux principales convictions de l’équipe de gestion. Le fonds se compose ainsi d’une poche de «convictions de long terme», avec des poids élevés, assez stables dans le temps, associée à une poche «flexible» plus mobile, qui cherche à capturer des opportunités de valeur relative.
La flexibilité au cœur de la stratégie
La mobilité, appréciée par les investisseurs institutionnels, est dans l’ADN de la gestion du fonds, matérialisée par des ajustements d’allocation sectorielle, des dossiers idiosyncratiques ou par la gestion de la sensibilité taux. Un exemple éloquent concerne la gestion de l’exposition au real estate, secteur particulièrement chahuté ces deux dernières années. La gestion, très active, a débuté par une réduction notable de l’exposition début 2022, puis par la reprise de risque, progressive en 2022 et 2023. Ainsi, le poids alloué au secteur est-il passé de 6% en novembre 2021 à 2% trois mois après, pour revenir à 5% à ce jour. Il s’agit d’un des vecteurs de surperformance relative les plus importants par rapport au marché des hybrides corporate sur les deux dernières années.
Un gisement favorable aux green bonds
Le marché des obligations hybrides est, selon nous, propice aux green bonds[2], un instrument très utilisé notamment dans le secteur des Utilities. La transition énergétique est un enjeu clé. La production d’électricité est de plus en plus financée par des émissions sur le marché des obligations hybrides, une force de frappe supplémentaire qui permet également de protéger les investisseurs seniors. Iberdrola, qui déploie un plan pluriannuel en faveur de la transition vers les énergies renouvelables, est emblématique de cette pratique. A titre d’exemple, sur 9 obligations hybrides émises actuellement par Iberdrola, 7 souches sont ‘’vertes’’. Iberdrola, l’une des principales convictions de l’équipe de gestion à date, représente (au 31.01.2024) plus de 6% du fonds.
Des primes de risques déterminantes
Sur le marché des obligations hybrides, l’évolution de la prime de risque est clé. Compte tenu d’une meilleure visibilité sur le contexte macroéconomique, elles sont inférieures à ce qu’elles étaient il y a 18 mois. Avec des taux de défaut attendus à des niveaux très modérés ces prochaines années sur le gisement Investment Grade, malgré une croissance molle, attendue à 0,5% en zone euro, et un contexte de politique monétaire plus visible, les primes de risque nous semblent rémunérer correctement le risque. D’autre part, les entreprises du gisement hybride conservent un accès aux diverses sources de financement à l’heure actuelle.
Nous sommes particulièrement attentifs au pivot des banques centrales sur le plan de la politique monétaire. Le retournement des banques centrales aura-t-il bien lieu ? C’est à ce jour le scénario sur lequel nous nous basons. Le récent repricing des marchés à cet égard pose des bases plus saines concernant son ampleur. Nous restons donc vigilants et raisonnablement optimistes.
[1] Performances calendaires d’Echiquier Hybrid Bonds part I : 10,3% pour le fonds vs 10,4% pour son indice de référence l’IBOXX EUR NON-FIN SUBORD. TR. en 2023, -11,6% pour le fonds vs -13,3% en 2022, 0,7% pour le fonds vs 1,3% en 2021, 0,3% pour le fonds vs 2,7% en 2020, 9,8% pour le fonds vs 12,7% en 2019 et -6% pour le fonds vs -4,4% en 2018.
[2] Obligations ayant pour objectif de financer des projets contribuant à la transition écologique.
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