Emploi américain: jusqu’où ira la décélération?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Philipp Burckhardt, Fixed Income Strategist et Portfolio Manager

 

Le dernier rempart de la croissance américaine reste l’emploi. La croissance américaine commence à montrer des signes de faiblesse, du marché immobilier américain à la confiance des consommateurs en passant par l’investissement. La dernière barrière qui retient les économistes de se convaincre d’une récession aux Etats-Unis est l’emploi. Et le dernier rapport sur l’emploi a donné raison aux bulls du marché: l’économie américaine continue de créer des emplois, et le rapport sur l’emploi et les demandes d’allocations chômage donnent en parfaite cohérence ce même signal. Il reste donc difficile de trouver une trace concrète de mauvaises conditions sur le marché du travail américain, ce qui va probablement laisser la Réserve fédérale (Fed) perplexe pendant un certain temps. La vérité est que deux points de données ne peuvent pas déterminer un scénario macroéconomique et que la direction des données macroéconomiques importe tout autant que leur niveau. En termes de direction, nous avons commencé à observer une tendance à la baisse au niveau de l’emploi américain. À l’aube de 2023, la question clé sera probablement de savoir si la décélération de l’emploi sera le signe final dont nous avons besoin pour annoncer une récession en 2023. C’est le risque qui est assorti au consensus « angélique » de la Fed: il mérite bien qu’on y consacre quelques minutes.

Ne sauvons pas le soldat «emploi»

Depuis le moment où la Fed a tourné le dos à sa politique dovish pour embrasser la théorie d’une inflation persistante tirée par la demande, ses yeux se sont tournés vers le marché du travail. La relation bien connue de la « courbe de Phillips » est le media principal par lequel la Fed conduit sa politique : pour voir l’inflation décliner, il faut un niveau de chômage plus élevé. En adoptant des taux élevés, la Fed a l’intention explicite de créer du chômage afin de faire baisser l’inflation. La mécanique consiste simplement à pousser les taux réels à la hausse en adoptant des taux élevés et en mettant en œuvre un resserrement quantitatif. Des taux réels plus élevés signifient beaucoup de choses: ils ralentissent le marché du logement, créent des effets de richesse négatifs et entraînent un déclin de l’investissement privé, le crédit devenant rare et coûteux. L’un des symptômes que cette politique fonction, c’est la détérioration du marché de l’emploi; mais comme il s’agit de la conséquence ultime de tous les canaux de la politique monétaire, elle intervient généralement en dernier. La définition d’une récession par le National Bureau of Economic Research (NBER), qui la date, décrit la hausse du chômage comme une condition nécessaire. Le graphique 1 mesure l’activité économique par rapport à la situation du marché du travail, les points rouges mettant en évidence les mois que le NBER a qualifiés de « récession ». Son message est clair: la détérioration du marché du travail est déjà en cours aux États-Unis. « Détérioration » ne signifie pas « mauvais », et ce graphique montre que nous ne sommes manifestement pas encore dans la pire des situations. La détérioration signifie que la direction du marché de l’emploi passe de positive à négative, probablement en raison de la politique de la Fed. Il s’agit de la « première étape » pour faire baisser l’inflation et elle sème les graines de la deuxième étape: une mauvaise situation du marché de l’emploi. En sommes-nous déjà là?

Le joli petit scenario de la Fed

Pour répondre à cette question, nous devons comprendre quel est le consensus – tant pour les marchés que pour la Fed. Ce qui est frappant ici, c’est que les acteurs du marché et la Fed s’accordent sur le même scénario, qui peut être décomposé en deux éléments différents:

• Premièrement, l’inflation devrait revenir à un niveau proche des objectifs respectifs des banques centrales d’ici la fin 2023, que ce soit aux États-Unis ou dans la zone euro.
• Deuxièmement, les banques centrales seront en mesure d’assurer un atterrissage en douceur, avec une croissance négative ne dépassant pas -1%.

Réduire l’inflation et limiter la récession: le meilleur des deux mondes. Il a fallu du temps à la Fed et à la Banque centrale européenne (BCE) pour convaincre les investisseurs de ce scénario et plus on lui accorde de crédit, plus il a de chances de se réaliser – la célèbre prophétie « auto-réalisatrice ». Le graphique 2 illustre le scénario de la Fed: le chômage devrait augmenter l’année prochaine, sans dépasser le niveau du « taux de chômage non accélérateur d’inflation » (NAIRU) – la définition même d’un « atterrissage en douceur ». Sans écarter ce scénario comme scénario de base, nous avons également ajouté un modèle qui présente une avance d’un mois sur le taux de chômage. Ce signal augmente déjà plus rapidement que le consensus du marché et de la Fed, mais nous reconnaissons qu’un tournant décisif ne peut pas encore être confirmé. Notre indicateur de nowcasting de croissance américaine, présenté ci-dessous, présente une conclusion similaire: la véritable détérioration se produit probablement plus rapidement que prévu. Ce point est essentiel car le récent rallye se nourrit de ce consensus angélique: si l’inflation est plus élevée et/ou la croissance plus faible que prévu, les marchés « risk-on » connaîtront probablement un nouveau cycle de volatilité.

En clair, le marché de l’emploi américain a déjà commencé à décliner, mais les marchés s’attendent à ce que cette évolution soit maîtrisée. Une accélération de la tendance indiquerait que le scénario du marché est erroné et devrait nous inciter à la prudence.

Macro/Nowcasting Corner

 

 

 

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