Dans le contexte actuel, pour les entreprises qui disposent d’une action listée sur les marchés organisés, émettre une obligation convertible peut constituer une alternative très avantageuse.

Par Nicolas Schrameck, Gérant Convertibles Ellipsis AM

 

A crise exceptionnelle, conséquences exceptionnelles…

La crise sanitaire inédite que le monde traverse aujourd’hui a entraîné des réactions à géométrie variable. Alors que nous approchons de la fin de la période de confinement dans de nombreux pays, nos comportements sont appelés à changer et les conséquences économiques de cette crise sont encore incertaines.

Combien de temps prendra le retour à la normale? Quel sera l’impact sur la consommation d’une économie tournant à 80% ou 90% de son potentiel? Les réponses à ces questions passent par la résilience de nos entreprises. Les gouvernements l’ont bien compris comme en témoignent les plans de soutien massifs qui ont d’ores et déjà été déployés.

Les principales mesures, en dehors des aides au chômage partiel et au décalage des charges, consistent en des prêts garantis par les Etats (300 milliards d’Euros en France, 400 milliards d’Euros en Allemagne). On peut légitimement se poser la question de la pertinence de telles mesures pour les entreprises qui ont accès aux marchés financiers. En effet, ajouter de l’endettement au creux de la crise revient en effet à s’ajouter des contraintes financières qui pourront être dommageables dans un environnement de reprise.

Dans ce contexte, pour les entreprises qui disposent d’une action listée sur les marchés organisés, émettre une obligation convertible peut constituer une alternative très avantageuse.

Les obligations convertibles, une source de financement appropriée en temps de crise

Nous constatons aux Etats-Unis depuis plus d’un mois des volumes record d’émissions d’obligations convertibles. En avril, ce sont 13.5 milliards d’USD d’obligations convertibles qui ont été émises, soit le mois le plus actif depuis mai 2008. Ce sont en particulier des entreprises impactées par la crise sanitaire qui utilisent ce moyen de financement (Carnival Corp, Southwest Airlines, Booking Holdings…).

Les obligations convertibles ont un double avantage pour ces entreprises qui traversent une période difficile.

  • Tout d’abord, elles servent à diminuer les frais financiers grâce à l’option de conversion qui permet de diminuer les intérêts payés sur la dette. Ce bénéfice est majoré dans l’environnement actuel de forte volatilité.
  • Le second avantage, qui est primordial dans la période actuelle, est qu’elles donnent la possibilité d’un désendettement automatique en cas de sortie de crise. Les faibles primes de conversion à l’émission permettront en effet aux entreprises de ne pas rembourser cette dette mais de la convertir en capital si leur action retrouve leur niveau pré-crise avant la date de remboursement de l’obligation convertible.

En résumé, du point de vue de l’émetteur, un double avantage : un taux d’intérêt plus bas et une possibilité de rembourser l’émission en actions plutôt qu’en numéraire.

En Europe, nous constatons une reprise du marché primaire encore timide par rapport aux Etats-Unis, avec 2 milliards d’Euros d’émissions en avril. Il nous semble cependant que cette source de financement devrait être privilégiée par les sociétés cotées. Elles disposent avec les obligations convertibles d’un moyen de financement-alternatif aux prêts garantis par l’Etat car il allège les contraintes financières dans un environnement de reprise.

Comment Ellipsis AM tire le meilleur parti de cet afflux de primaire dans sa gestion?

Toutes les émissions ne sont pas bonnes à prendre, et il faut plus que jamais faire preuve de discipline face à ce volume exceptionnel de nouvelles émissions. Du point de vue de l’investisseur, la sélectivité doit être de mise dans l’environnement actuel:

  • Pour la grande majorité, ces placements présentent des conditions très avantageuses. Nous observons ainsi des coupons en moyenne supérieurs à ceux que l’on pouvait observer au cours des six derniers mois. Il en va de même avec les primes de conversion qui sont en baisse. Le profil rendement/risque de ces nouvelles émissions améliorent les perspectives de la classe d’actifs.
  • Si ces émissions peuvent paraître attractives au premier abord, elles ne règlent pas tous les problèmes rencontrés par certains secteurs dans cette crise. Il convient donc d’établir différents scénarios de prolongation de cette crise afin d’évaluer la solidité des crédits. Au sein de nos portefeuilles convertibles, le manque de visibilité actuel fait que beaucoup d’émetteurs échouent à passer notre filtre crédit, première étape «couperet» de notre processus d’investissement.
  • Dans un deuxième temps, il convient d’analyser les schémas de sortie de crise, afin de distinguer les entreprises les plus prometteuses dans le contexte «post Covid», qui permettront de valoriser le droit de conversion en actions de l’obligation convertible. Le calibrage de nos positions se fait alors en équilibrant notre degré de conviction en fonction du risque objectif de chaque émetteur.

Dans ce cadre, il est important de noter que l’afflux d’émissions ne provient pas uniquement d’entreprises en difficulté puisque nous constatons aussi des émissions opportunistes de la part de sociétés en croissance qui souhaitent capitaliser sur la crise pour renforcer leur positionnement. C’est le cas de Slack (messagerie d’entreprise) ou encore Snap (réseaux sociaux) aux Etats-Unis, et de Just Eat Takeaway et HelloFresh (repas à domicile) en Europe.

En conclusion, le gisement des obligations convertibles continue à s’enrichir. Cela contribue à renforcer la capacité de diversification et de sélection de nos fonds européens et internationaux et nous permet ainsi de mieux exprimer nos convictions. C’est de bon augure pour une classe d’actifs qui a parfaitement démontré cette année encore les vertus de sa nature asymétrique: capacité à réduire les risques de baisse tout en offrant une exposition à la reprise possible du marché action.

 

Source : Ellipsis AM, 20/05/2020

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

RISQUES LIÉS AUX OBLIGATIONS CONVERTIBLES : elles sont plus particulièrement exposées à un risque lié à l’évolution de leur valeur, qui dépend de plusieurs facteurs : niveau des taux d’intérêt, évolution du prix des actions sous-jacentes, ou évolution du prix du dérivé intégré dans l’obligation convertible. En outre, en tant qu’instrument obligataire, elles sont exposées à un risque de défaut de l’émetteur et à un risque de liquidité.

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