Inflation qui recule, marché qui monte

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Le début d’année 2023 s’annonce bien meilleur que celui de 2022. En une quinzaine de jours de cotation, les marchés ont réussi à gagner environ 5% (MSCI World), ce qui fait de ce mois de janvier l’un des plus forts en termes de performance des actions. Au-delà de cette performance hors du commun, il est essentiel de comprendre quels sont les facteurs qui l’expliquent : assistons-nous à une reprise fondamentale ou le marché achète-t-il quelque chose d’irrationnel? De nombreux investisseurs sont encore sous-exposés et devraient se demander si nous assistons à l’éclosion d’une reprise (comme en 2019) ou à une autre de ces phases de «bear market rally». Il s’agit pour l’instant d’un rallye lié à un sentiment de soulagement: le soulagement de voir l’inflation s’estomper avec ce qui semble être désormais inévitable, une modération des banques centrales – si ce n’est un pivot. Examinons de plus près ce rallye de soulagement de l’inflation et évaluons sa pertinence.

L’inflation sur le devant de la scène

Avant d’essayer de comprendre ce qui se passe du côté de l’inflation, il est essentiel de comprendre les facteurs qui sous-tendent l’évolution récente des marchés. C’est d’autant plus vrai que l’année dernière a été une année extraordinaire. Le graphique 1 montre le pouvoir explicatif des surprises en matière d’inflation et de croissance dans toutes les classes d’actifs et constitue un suivi de l’analyse spécifique au S&P500 de notre publication trimestrielle Simply Put du premier trimestre. Lorsque l’on analyse l’importance des surprises d’inflation en 2022 au travers de l’ensemble des classes d’actifs, l’année 2022 reste clairement une année unique en son genre:

• Alors que l’inflation explique généralement moins de 5% de la performance de la plupart des classes d’actifs de 2016 à 2021, la situation en 2022 est clairement différente. Le R2 moyen pour les actions, les obligations, le crédit et les matières premières se rapproche de de 35%, un multiple important de la valeur estimée sur la période précédente. L’inflation a été un facteur ignoré par les investisseurs au cours des cinq dernières années, et 2022 a montré un changement significatif à cet égard.
• Deuxième élément tiré du même graphique, la sensibilité des marchés mondiaux à la croissance est également étonnamment différente en 2022 par rapport à la période 2016-2021. Dans le passé, la croissance expliquait 19% de la performance des rendements de toutes les classes d’actifs, et ce chiffre s’est effondré à 6% en 2022.

En termes plus simples, il existe des preuves statistiques solides que les investisseurs se sont focalisés sur l’inflation en 2022, et que leur attention s’est détournée de la croissance. Cela s’est produit pour de très bonnes raisons, l’inflation étant anormalement élevée, mais la situation est-elle la même aujourd’hui ? Devrions-nous encore être collectivement obnubilés par l’inflation?

L’inflation baisse

Le graphique 2 montre que la reprise de l’inflation est en fait confortée par des données concrètes: non seulement l’inflation est déclinante, mais elle nous surprend à la baisse. Cette situation s’est maintenue tout au long du quatrième trimestre et semble persister. Si les craintes d’inflation sont responsables d’une grande partie du déclin des marchés l’année dernière (parallèlement à la hausse des taux réels qui est le revers de la médaille de l’inflation), il semble raisonnable que ce déclin de l’inflation soutienne la hausse des marchés pour le moment. Si vous doutez encore que cette période de désinflation soit soutenue par des facteurs fondamentaux autres que le déclin des prix des matières premières, notre nowcaster d’inflation ci-dessous devrait vous convaincre du contraire:

• il décline depuis le mois de juin;
• il se maintient maintenant à un niveau inférieur à 50%;
• au niveau mondial, 56% des données qui sous-tendent notre indicateur de nowcasting sont toujours déclinantes.

Le croisement de tous ces éléments offre un scénario intéressant au sujet de l’inflation: l’inflation a été un facteur clé évalué par les marchés l’année dernière et probablement aussi en janvier; l’inflation diminue fortement en ce moment; les investisseurs sont tout naturellement soulagés de cette situation, étant donné le niveau de frayeur qu’elle avait généré – tout cela semble très rationnel.

Prudent mais pas défensif

Toutefois, l’inflation n’est peut-être plus le sujet sur lequel il faut porter son attention: si la tendance à la désinflation se poursuit, ce risque devrait sans doute être mis de côté pour un moment. Nous ne rejetons pas le risque que l’inflation reste supérieure à 2% pendant une période plus importante, mais nous devrions essayer de comprendre pourquoi l’inflation diminue si rapidement – et comment cela pourrait être l’une des indications que l’économie mondiale ralentit à un rythme rapide. En regardant de plus près notre nowcaster de croissance au bas de cette publication, nous remarquons comment les conditions de croissance actuellement plus faibles affectent maintenant une majorité du PIB mondial. Pour l’instant, le sentiment est aux commandes et la reprise liée à l’inflation devrait se poursuivre. Mais n’oublions pas trop le mois de janvier 2018, son rallye de 5% et sa fin: une année difficile pour des raisons d’inflation et de croissance. Les arguments en faveur de la défensivité semblent avoir disparu pour l’instant, mais pas ceux en faveur de la prudence à ce moment du cycle: c’est le résultat clé de l’ensemble des signaux tactiques que nous examinons actuellement.

En clair, le rallye actuel est ancré dans le déclin de l’inflation. N’oublions pas qu’un tel rallye de soulagement lié à l’inflation ne signifie pas nécessairement un rallye de reprise et que la prudence reste de mise pour l’instant.

Macro/Nowcasting Corner

 

 

 

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