«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

En résumé:

  • En 2008, Piazzesi et Swanson montraient que les prévisions de marché des taux Fed se trompaient de façon cyclique.
  • Un marché de l’emploi particulièrement bouillant et des spreads de crédit plutôt bas justifient généralement une sous-estimation des hausses des taux Fed.
  • Aujourd’hui les spreads sont trop haut pour un tel biais : nos analyses voient dans 5.25% un niveau terminal crédible pour les taux Fed.

Avec des chiffres économiques meilleurs que prévu publiés au cours des deux dernières semaines, la sympathique histoire de désinflation qui a soutenu les marchés récemment semble être remise en question. Les marchés tablent actuellement sur quelques nouvelles hausses de taux, puis sur un statu quo de la Fed, mais les données montrent que l’industrie des services reste forte. Devons-nous continuer à croire à ce scénario de la Fed? 2023 n’est pas tout à fait la première fois qu’une telle question est soulevée – elle a préoccupé les universitaires en 2008, ce qui a permis de documenter un fait stylisé intéressant: les marchés sous-anticipent généralement les hausses de taux lorsque le marché de l’emploi se porte bien. Serait-ce également le cas aujourd’hui? Revenons à 2008 et comparons.

Le marché se trompe toujours

En 2008, Monika Piazzesi et Eric Swanson, deux chercheurs respectivement en poste à la Chicago University et à la Fed de San Francisco à l’époque, publiaient un article déterminant pour l’analyse de la relation entre politique monétaire et marchés financiers dans le très prestigieux «Journal of Monetary Economics». Ce papier s’intitulait alors “Future prices as risk adjusted forecasts of monetary policy”.

L’article présente en figure 1 une régression économétrique des erreurs de prévision du taux court de la Fed faites par les marchés sur deux variables mesurant le cycle: les créations d’emplois aux Etats-Unis et les spreads de crédit. Leur conclusion est sans appel: les créations d’emploi expliquent 39% des erreurs de prévision à horizon 1 an et les spreads de crédit en expliquent 22%. Ces erreurs de prévisions sont calculées comme la différence entre les futures sur Fed fund à six mois et les taux «Fed fund» effectivement réalisés un an plus tard. L’un des messages de cet essentiel papier de «macro finance» semble être: les marchés ont tendance à mal anticiper la politique monétaire de la Fed de façon cyclique. Ces erreurs de prévision, la figure 1 les représente de 1999 à 2022 et les compare aux deux mesures du cycles mentionnées par les deux auteurs: leur argument n’a depuis pas pris une ride.

Il est ici essentiel de détailler leur découverte encore davantage. Celle-ci est double:

  • En moyenne sur longue période, les marchés ne se trompent pas dans leur analyse de la politique monétaire: leur prévision est  sans biais» comme le dirait le statisticien qui sommeille en chacun d’entre nous.
  • Cependant, les erreurs de prévision sont persistantes: en période de croissance, les marchés ont tendance à sous-estimer la capacité de la Fed à monter les taux d’environ 10 points de base à 6 mois, ce qui est peu. En période de récession, les marchés ont tendance à sous-estimer la baisse des taux directeurs d’une moyenne de 31 points de base – d’une baisse de 25 points de base donc.

Ce jeu cyclique est aujourd’hui essentiel: avec le rapport sur l’emploi de janvier et la compression de spreads de crédit d’octobre 2022 à janvier 2023, on pourrait imaginer se trouver plutôt dans le premier cas – celui pour lequel les marchés sous-estiment à quel point la Fed pourrait monter ses taux.

2023.03.01.Créations d'emplois
FIG 1. Création d’emplois (à gauche) et spreads de crédit (à droite) par rapport à l’erreur de prévision de la politique monétaire avec un horizon de 6 mois.
Source: Bloomberg, LOIM

Aux prochains 50 bps, vous êtes arrivés

Quel est le message de ce papier dans notre contexte actuel? Avec un rapport sur l’emploi qui fait état de 500K+ création d’emplois et de spreads de crédit high yield qui évoluent autour de 400-450 points de base aux Etats-Unis, de combien les marchés devraient-ils vraisemblablement se tromper quant à l’étendue de la remontée des taux à 6 mois? Si l’on en croit Piazzesi et Swanson, la magnitude de cette erreur devrait limitée. La figure 2 montre l’évolution du taux Fed, sa comparaison avec les anticipations de marché et les anticipations corrigées des créations d’emploi et des spreads de crédit: on y lit clairement l’amélioration de la prévision de marché née de la prise en compte des créations d’emplois et du niveau des spreads de crédit. Globalement, les créations d’emploi justifieraient une erreur de l’ordre de 20 bps (une hausse de plus), mais les spreads de crédit restent supérieurs à leurs plus bas. Une fois ces deux éléments combinés, l’erreur de prévision devrait être proche de zéro: l’anticipation d’un point haut du cycle monétaire à 5.25% semble de ce point de vu avoir du sens.

C’est une conclusion importante en termes d’investissement: en 2022, les banques centrales ont violement surpris les marchés, expliquant l’essentiel de leur performance sur l’année. Une telle surprise semble bien moins vraisemblable cette année – et ce n’est pas notre nowcaster de politique monétaire qui dira le contraire. Ce dernier est passé en dessous de 50%, le niveau différenciant surprise «hawkish» et «dovish». Le ton modéré de la Fed ces derniers jours ne manque pas non plus de cohérence avec ce message.

2023.03.01.Taux directeurs
FIG 2. Taux directeurs de la Fed, prévisions de marché (Fed fund futures) et prévision corrigées du cycle
Source: LOIM, Bloomberg.

Pour dire les choses simplement, les marchés ont probablement raison d’anticiper un taux Fed atteignant un maximum à 5.25%. Ce faisant, la Fed perd son titre d’ennemi des marchés numéro 1: à qui le tour?

Macro/Nowcasting Corner

L’évolution la plus récente de nos indicateurs propriétaires de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises de l’inflation mondiale et les surprises de la politique monétaire mondiale.

Nos indicateurs nowcasting indiquent actuellement:

  • L’amélioration des conditions de croissance se maintient pour une deuxième semaine consécutive, essentiellement grâce à la zone euro. Le DI du nowcasting de la croissance est maintenant nettement supérieur à 50%: l’amélioration de la situation de la zone euro se confirme.
  • Les surprises en matière d’inflation devraient continuer à être négatives de façon globale: ce n’est qu’aux États-Unis que nous observons une légère hausse des données cette semaine.
  • Notre indicateur nowcasting de politique monétaire a franchi le seuil de 45 : les données qui composent l’indicateur indiquent que la politique monétaire est en voie de devenir dovish.

2023.03.01.Croissance mondiale
Nowcasting de la croissance mondiale : Long terme (à gauche) et évolution récente (à droite)

 

2023.03.01.Inflation mondiale
Nowcasting de l’inflation mondiale : Long terme (à gauche) et évolution récente (à droite)

 

2023.03.01.Politique monétaire mondiale
Nowcasting de la politique monétaire mondiale : Long terme (à gauche) et évolution récente (à droite)

 

Note de lecture: L’indicateur de nowcasting de LOIM rassemble des indicateurs économiques de manière ponctuelle afin de mesurer la probabilité d’un risque macroéconomique donné – croissance, surprises d’inflation et surprises de politique monétaire. Le Nowcaster varie entre 0% (faible croissance, faibles surprises d’inflation et politique monétaire dovish) et 100% (forte croissance, fortes surprises d’inflation et politique monétaire hawkish).


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