La forte progression des résultats a permis aux sociétés Value de renforcer leur bilan et laisse envisager la poursuite de la progression de leurs marges au long de l'année.
Par Anthony Bailly et Vincent Iméneuraët, Gestionnaires actions européennes
La dégradation sanitaire en fin d’année a éclipsé la normalisation des taux enclenchée en 2021
Deux sujets ont tour à tour animé le marché sur l’année 2021: l’inflation et la situation sanitaire. À chaque fois que l’inflation revenait sur le devant de la scène, poussant les taux à la hausse, la Value a surperformé. Cela a été le cas sur la première partie de l’année où, jusqu’à mi-mai, le marché a joué la thématique du “reflation trade”, ou encore en septembre avec l’annonce du tapering. En revanche, à chaque résurgence du risque sanitaire (4ème vague au cours de l’été, puis 5ème vague à l’automne), c’est le style Croissance qui l’a emporté, entraînant une surperformance de la Croissance sur la Value à fin novembre.
Durant le mois de décembre, ces deux sujets se sont neutralisés: l’apparition du variant Omicron renforçait les inquiétudes sanitaires, tandis que la disparition du caractère “transitoire” du vocable de la FED au sujet de l’inflation marquait l’accélération du resserrement monétaire annoncé en septembre. Au final, malgré un mois de décembre où le style Value a retrouvé une dynamique favorable, le style Croissance a surperformé de 3,4%(1) la Value sur l’année 2021, les investisseurs favorisant les titres à forte visibilité, par crainte de l’impact de possibles mesures de restrictions en début d’année sur la croissance économique 2022.
Inflation et situation sanitaire: où en sommes-nous?
Sur le plan sanitaire, même si la propagation du variant Omicron se poursuit de façon fulgurante à travers le monde, sa moindre dangerosité et le degré élevé de vaccination dans les économies occidentales laissent penser que la situation reste maîtrisable, et qu’il est possible de “vivre avec le virus”. C’est en tous cas le biais pris par les marchés en ce début d’année, ces derniers ayant clairement choisi de se focaliser sur les messages envoyés par les banques centrales. Et particulièrement celui de la FED dont les minutes publiées le 5 janvier ont été explicites en évoquant l’accélération du tapering avec une réduction du bilan plus tôt qu’anticipé.
Cela se traduit par l’accélération du mouvement qui a débuté mi-décembre, caractérisé par une hausse des taux souverains, via la composante des taux réels alors que les anticipations d’inflation s’érodent légèrement dans le sillage du reflux de certaines matières premières à l’exception du pétrole. La hausse des taux réels dont doutaient les investisseurs se concrétise donc en ce début d’année, et pourrait être la thématique majeure de 2022. On connait la corrélation forte qui existe entre les taux (surtout réels) et la Value, et c’est ce qui explique la forte rotation observée en ce début d’année.
Des fondamentaux solides qui ne sont pas encore reflétés dans la valorisation des secteurs Value
1. Un contexte macroéconomique qui reste bien orienté
Le consensus de croissance économique de la Zone euro se situe aujourd’hui autour de 4.3%(2), ce qui reste bien supérieur à sa croissance potentielle (autour de 1 – 1,5%)(3). Cette croissance est
soutenue par 1) l’excès d’épargne accumulée des ménages (environ 6 points de PIB en zone euro) ; 2) la reconstitution de stocks par les entreprises ; 3) les investissements nécessaires à la remise à niveau de l’appareil productif et 4) le déploiement du plan de relance de la commission européenne.
2. Des attentes de croissance de BPA trop conservatrices pour 2022
Malgré ce contexte macroéconomique porteur, le consensus attend une progression de seulement 7%(4) des BPA sur l’Eurostoxx pour 2022, ce qui correspond au niveau d’attente le plus faible des 30 dernières années. Cela impliquerait un pincement sur les marges dû à une forte hausse du coût des intrants (matières premières, et hausse des salaires). Nous ne partageons par cette vision, notamment pour les secteurs cycliques et financiers, et ce pour les raisons suivantes:
• La forte progression des résultats a permis aux sociétés Value de renforcer leur bilan et laisse envisager la poursuite de la progression de leurs marges
Les fondamentaux des sociétés sont solides, en particulier pour les secteurs de la banque, de l’énergie, de l’automobile et des matières premières qui affichent les plus fortes progressions de bénéfices sur 2021. Ceci s’explique certes par des bases de comparaison favorables, mais aussi par des résultats supérieurs aux attentes, lors de chaque saison de publication. Les valeurs cycliques et financières sortent de cette crise avec, pour la plupart, des bilans renforcés et des bases de coûts fortement abaissées, laissant encore présager d’un levier opérationnel important.
Nos échanges avec les dirigeants de plusieurs groupes sur lesquels nous avons des positions importantes en portefeuille (Saint Gobain, Stellantis, ArcelorMittal, Airbus)(5), nous confortent par ailleurs dans l’idée que les sociétés cycliques ont une réelle capacité à répercuter les hausses de coûts et à maintenir, voire augmenter leurs niveaux de marges avec le retour des volumes.
• Une dynamique économique et des coûts de l’énergie non intégrés à certains secteurs
Par ailleurs, le consensus attend une croissance nulle sur les BPA du secteur bancaire, alors que ce dernier devrait mécaniquement être amélioré par 1) la hausse des taux ; 2) les volumes de crédit portés par la dynamique macroéconomique et 3) les programmes d’actions.
De même, la hausse des prix de l’énergie (gaz, pétrole et électricité) ne nous parait pas intégrée dans les attentes de croissance de résultats des sociétés des secteurs de l’énergie et des utilities.
3. Une valorisation toujours plus attractive
La performance des secteurs Value en 2021 n’a pas reflété la forte hausse de leurs bénéfices, dégradant encore la valorisation relative du segment Value en 2021.
Le potentiel de révision additionnel à la hausse des attentes de résultats en 2022 nous rend donc particulièrement confiant sur la performance à venir du segment Value, dont la décote de valorisation est sur son point bas historique (les P/E restent inférieurs à 10x pour la plupart des secteurs).
Positionnement du fonds
Nous abordons l’année 2022 en conservant: 1) des surpondérations marquées sur les secteurs financiers (Banques) et cycliques (Automobile, Energie, Loisirs-Voyages et Construction) et 2) une sous-pondération sur les secteurs de Croissance (Technologie et Biens de Consommation)(6) dont les valorisations très élevées nous paraissent à risque dans un environnement de hausse des taux réels.
Malgré de forts rebonds, nos principales convictions (financières et cycliques) offrent encore un potentiel de performance significatif. Nous maintenons ces dernières, considérant que leurs cours ne reflètent ni le redressement opéré sur les marges en 2021, ni les perspectives porteuses de 2022.
On mentionnera également notre exposition à la thématique de réouverture (via la position sur le secteur Loisirs-Voyages), constituée sur la deuxième partie de l’année 2021. Elle a légèrement pénalisé le fonds l’année dernière, mais pourrait être un contributeur important à la performance en 2022, en cas de normalisation de la situation sanitaire.
Par ailleurs, la pondération de notre pilier défensif demeure faible (environ 15-20% du portefeuille), reflètant notre lecture selon laquelle le cycle devrait être encore porteur cette année.
Nous restons convaincus du fort potentiel de rebond de la Value qui pourrait se matérialiser dans les prochains mois, grâce à la normalisation de la situation sanitaire ainsi que la hausse des taux, qui seront des moteurs de performance puissants en 2022.
Si l’épidémie de Covid-19 est relayée au second plan, les investisseurs vont de nouveau se focaliser sur les fondamentaux solides des titres Value et sur le changement de politique monétaire en cours.
La hausse des taux réels devrait entraîner une rotation favorable à la Value et pourrait par ailleurs impacter défavorablement les valeurs de Croissance. Les titres cycliques et financiers, dont les valorisations sont toujours plus attractives, pourraient quant à eux, rebondir fortement.
R-co Conviction Equity Value Euro : une solution pour jouer la thématique Value
Au cours de l’année 2021, le fonds s’est bien comporté et a affiché une performance de 26,3%(7) soit une surperformance de +3,6% par rapport à son indice de référence, l’Eurostoxx dividendes réinvestis, qui lui a permis de se distinguer au sein de l’univers des fonds Value.
Cette surperformance s’explique très largement par une bonne sélection de titres, principalement dans les secteurs de l’Energie (ENI), de la construction (Saint Gobain), des matières premières (Arcelor) et de l’automobile (Stellantis et Daimler)(8).
L’effet d’allocation positif lié à la surpondération bancaire a également aidé, mais là encore, la sélection de titres a ajouté de la performance avec Unicredit et la Société Générale(8) affichant les meilleures performances du fonds cette année.
Au final, c’est donc bien notre approche fondamentale qui a permis au fonds de surperformer en 2021.
Les premiers jours de l’année 2022, où l’on a connu un très fort mouvement de rotation favorable au style Value, semblent valider notre scénario. R-co Conviction Equity Value Euro en profite pleinement et affiche une performance YTD de 2.6% au 10 janvier 2022, soit une surperformance de 4.1% par rapport à son indice de référence, l’Eurostoxx dividendes réinvestis.
Indice de référence depuis le 31/12/2012 : Euro Stoxx dividendes réinvestis
Note : Base 100 au 31/12/2020
Source : Bloomberg, Rothschild & Co Asset Management Europe – 10/01/2022
Les chiffres cités ont trait aux mois écoulés. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps. Performances calculées en € et nettes dividendes réinvestis.
(1) Source : Bloomberg – Value SLVT Index, Croissance SLGT Index performance du 31/12/2020 au 31/12/2021.
(2) Source : OCDE, Janvier 2022.
(3) Source : Natixis, Janvier 2022.
(4) Source : Factset, Décembre2021.
(5) Ne constitue pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe.
(6) Les allocations et répartitions, géographiques et sectorielles, ne sont pas figées et sont susceptibles d’évoluer dans le temps, dans les limites du prospectus.
(7) Au 31/12/2021 – part C EUR.
(8) Ne constitue pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe.
Style Value
On parle de stratégie “value” lorsque l’investisseur recherche des sociétés sous-évaluées par le marché à un instant donné, c’est-à-dire dont la valorisation boursière est inférieure à ce qu’elle devrait être au regard des résultats et de la valeur des actifs de l’entreprise. Les investisseurs “value” sélectionnent des titres présentant des ratios cours/valeur comptable faibles ou des rendements de dividendes élevés.
Reflation Trade
Le “Reflation Trade” consiste à parier que certains secteurs du marché se comportent bien immédiatement après une récession ou une crise économique.
BPA
Bénéfice par action.
Style croissance
L’investisseur privilégiant le style “croissance” se focalise principalement sur le potentiel de croissance des bénéfices des sociétés en espérant que la croissance du chiffre d’affaires et des résultats soit supérieure à celle de son secteur ou à la moyenne du marché.
Approche fondamentale
Évaluation de la situation financière d’une entreprise, au sein de son environnement légal et concurrentiel.
Tapering
Désigne la réduction progressive de la politique d’assouplissement monétaire (quantitative easing) menée par la Fed (Banque centrale américaine) depuis fin 2010.
Le niveau de risque de ce compartiment est de 6 (volatilité comprise entre 15% et 25%) et reflète principalement son positionnement sur le marché des actions de la zone Euro. Les données historiques utilisées pour le calcul de vwcet indicateur synthétique pourraient ne pas constituer une indication fiable du profil de risque futur du compartiment. La catégorie de risque associée au compartiment n’est pas garantie et pourra évoluer dans le temps à la hausse comme à la baisse.
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