Le positionnement de marché au secours de la tech

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Dans le prolongement de l’article de la semaine dernière au sujet de la hausse des taux réels alors que les valeurs de croissance continuaient à surperformer les valeurs de rendement, la chronique de cette semaine est consacrée à l’une des explications potentielles de cette situation: le positionnement. La situation macroéconomique reste très incertaine à l’heure actuelle. À notre avis, c’est une raison de plus pour ne pas trop s’y attarder et commencer à examiner d’autres facteurs potentiels de rendement des marchés. Le sentiment, et plus encore le positionnement, pourraient très bien conduire les marchés dans les semaines à venir, prenant une fois de plus de l’ascendant jusqu’aux premiers jours de septembre. Si le retour d’un sentiment plus positif explique globalement les performances de janvier, la récente flambée des actions est probablement le reflet d’autre chose, et le Simply Put de cette semaine se penche sur le positionnement des actions parmi les investisseurs institutionnels. Le fait que la technologie américaine soit à nouveau en tête des rendements des actions doit interroger les investisseurs. Attention au retour du bâton car un faible positionnement rime peut très bien à lui seul nourrir une hausse rapide du marché.

Du positionnement et de ses conséquences

Par essence, le suivi du positionnement des investisseurs – qu’il s’agisse d’investisseurs particuliers ou institutionnels – est une chose délicate. Tout comme la volatilité, le positionnement n’est pas observable en soi, car l’anonymat des transactions sur les marchés fait partie de la manière dont ces marchés restent aussi efficients que possible. En général, il y a trois façons de contourner ce problème de positionnement:

• Premièrement, le suivi des flux de fonds lorsque cela est possible peut donner quelques indices ici et là à ce sujet. Ces données sont généralement rétrospectives et produites par les courtiers, ce qui rend leur utilisation quelque peu complexe.
• Deuxièmement, la reproduction des stratégies quantitatives peut aider les investisseurs à comprendre comment le CTA moyen ou les solution «risk-based» modifient leurs allocations. Bien que ces stratégies aient parfois été considérées comme des moteurs du marché, il n’existe aucune preuve empirique de cette affirmation.
• Enfin, il est possible d’estimer le bêta de différents types d’investisseurs pour différentes classes d’actifs. Avec des données hebdomadaires et quotidiennes, une simple régression peut aider à expliquer comment ces investisseurs ajustent leur exposition au fur et à mesure que l’environnement évolue.

La figure 1 montre un exemple typique de cette troisième solution, en utilisant l’indice HFR macro (un indice de fonds spéculatifs macro mondiaux) et en régressant leurs rendements sur différents types d’indices d’actions, parmi lesquels le Nasdaq lui-même.

Le message clé de ce graphique est le suivant: malgré une certaine amélioration du sentiment depuis le début de l’année, les actions européennes et les actions émergentes ont été les seules à susciter de l’intérêt de la part des fonds spéculatifs macro mondiaux. Sur le graphique, un bêta plus élevé signifie une exposition moyenne plus élevée de ces fonds macro. Le Nasdaq n’est pas l’endroit où les investisseurs ont eu le plus envie d’être investis – ce qui explique probablement pourquoi les actions européennes ont effacé leur chute de l’année dernière, mais pas le Nasdaq – même si les choses s’améliorent maintenant. L’année dernière, le positionnement global macro était «light» sur tous les types d’actions, alors que cette année, il a progressé de manière inégale. Mais ces fonds « global macro » sont-ils représentatifs de l’investisseur moyen?

Un positionnement inégal

La figure 2 présente une série récapitulative de graphiques de trois types différents de fonds spéculatifs: CTA, fonds macro et fonds «market neutral». La situation est étonnamment comparable pour ces trois types de fonds: leur exposition à l’Europe et aux pays émergents a augmenté globalement dans leurs «book», mais pas celle au Nasdaq. Même dans le cas des stratégies «market neutral», leur beta a diminué – elles se sont récemment éloignées des valeurs de croissance, même si ce n’est que dans une faible proportion. Ce à quoi nous avons été confrontés récemment, c’est à un marché dans lequel les investisseurs institutionnels de type «hot money» ont décidé de chasser tout ce qui n’est pas des actions de croissance, créant ainsi un grand écart de positionnement. Que s’est-il passé historiquement lorsqu’une telle situation s’est produite?

Faible positionnement, gros rendements?

La figure 3 offre une vue du rendement moyen obtenu à partir du MSCI World dans quatre situations de positionnement différentes:

• Lorsque le positionnement est supérieur à sa moyenne et en hausse,
• Lorsque le positionnement est supérieur à sa moyenne et déclinant,
• Lorsque le positionnement est inférieur à sa moyenne et déclinant,
• Lorsque le positionnement est inférieur à sa moyenne et en hausse.

En découpant l’histoire pour ces quatre possibilités et en examinant différentes périodes de détention, on obtient le graphique présenté à la figure 3 pour la période 2001-2023. Deux conclusions essentielles peuvent être tirées de ce graphique:

• Premièrement, lorsque le positionnement est faible, il s’agit généralement d’un indicateur à interpréter de façon contrariante : les rendements obtenus dans les mois à venir sont en moyenne positifs.
• Deuxièmement, lorsque le positionnement est élevé et déclinant, c’est le moment où les investisseurs doivent devenir plus prudents dans leurs expositions.

À l’heure actuelle, les actions des marchés émergents et européens se trouvent dans la situation « beta élevés et en hausse ». Au contraire, le Nasdaq est un actif pour lequel le positionnement est faible selon nos estimations, et c’est potentiellement là que nous pourrions voir un risque de hausse. Les investisseurs qui ont abandonné leur exposition aux valeurs de croissance à la fin de l’année 2022 vont probablement courir après ce marché. Le rallye technologique actuel est probablement en partie lié à cet effet de positionnement, entraînant avec lui le reste du marché des actions. Une fois encore, tant que la situation macroéconomique restera floue et que les marchés supposeront qu’un atterrissage en douceur est en cours, ces effets de positionnement pourraient s’avérer essentiels pour naviguer dans des marchés ou l’incertitude règne.

Simply put, les valeurs de croissance ont été sous-investies au cours des premier et deuxième trimestres, ce qui entraîne aujourd’hui un effet rattrapage. Cette situation n’est probablement pas terminée.

Macro/Nowcasting Corner

L’évolution la plus récente de nos indicateurs propriétaires de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises d’inflation mondiale et les surprises de politique monétaire mondiale conçus pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.

 

 

Note de lecture: L’indicateur de nowcasting de LOIM rassemble des indicateurs économiques de manière ponctuelle afin de mesurer la probabilité d’un risque macroéconomique donné – croissance, surprises d’inflation et surprises de politique monétaire. Le Nowcaster varie entre 0% (faible croissance, faibles surprises d’inflation et politique monétaire dovish) et 100% (forte croissance, fortes surprises d’inflation et politique monétaire hawkish).

 

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