La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Après l’euphorie du début d’année, les risques semblent s’être accumulés sur le contexte d’investissement au premier trimestre:

• La hausse de l’inflation salariale aux US constatée en janvier peut apparaître comme le prélude d’une reprise rapide de la hausse des prix, après des années de modération, qui pourrait entrainer un resserrement des conditions monétaires. Les marchés ayant été très largement soutenus depuis la grande crise par la «générosité» des banques centrales, un retournement de leur politique pourrait avoir des effets importants, à l’image de ceux observés en février. Au demeurant, si l’inflation reste très modérée en zone euro, elle remonte au niveau global, par exemple aux US, où l’indice core, à 2,1%, dépasse l’objectif de la Fed. La hausse récente du pétrole, qui se traite à des plus hauts depuis 2014, renforce évidemment cette perception.

• La conjoncture, qui avait atteint des sommets en fin d’année, ralentit progressivement. Une modération des dépenses des ménages et une stabilisation de l’investissement productif pèsent sur le cycle manufacturier, sans que l’on observe un amortissement de la part des services. Ceci est très visible en Europe, où les PMI ont connu une chute brutale, accentuée par la hausse de l’euro.

• La situation géopolitique est également une source d’inquiétude croissante, le conflit syrien mettant face à face de plus en plus clairement les US et la Russie. La rapidité de la chute du rouble cette semaine (plus nette encore qu’en 2014, alors que le pétrole s’effondrait et que la Russie envahissait la Crimée), à la suite de nouvelles sanctions mises en place par Washington, en est un témoin évident, de même que la hausse de l’or.

• Le risque d’une guerre commerciale, après les décisions unilatérales des US et la réplique chinoise est également préoccupant. Son impact, dans une économie mondiale très globalisée, serait certainement très significatif.

Pour autant, les marchés sont restés assez sereins après la correction de février. S’agirait-il d’une complaisance excessive?

A ce stade, aucun des éléments précédents n’est matériel. L’inflation a déjoué tous les pronostics depuis des années, probablement en raison de transformations durables dans la mécanique de formation des prix. Toutes les craintes induites par les déclarations de Donald Trump doivent être revues du fait de la déconnexion entre la scène médiatique qu’il occupe par ses tweet et la réalité politique. C’est une donnée nouvelle à laquelle les marchés s’habituent d’ailleurs rapidement (en d’autres temps, une déclaration comme «tiens-toi prête, Russie, nos missiles arrivent» du président américain aurait causé un crash immédiat). Sur les plans commerciaux et militaires, des démentis rapides ont été apportés par les membres de son administration. Au point que l’on pourrait défendre l’argument inverse, que le gouvernement américain est aujourd’hui plus que jamais déterminé à assurer des conditions favorables pour les actifs risqués.

Sur le plan commercial, une renégociation des conditions d’échange avec la Chine est probablement souhaitable à terme et ne pourra être obtenue qu’avec une hausse des tensions. Sur le plan économique, enfin, l’affaiblissement récent des indicateurs avancés les laisse dans une zone largement expansionniste. La confiance des ménages est au plus haut et les institutions financières sont solides. Il reste donc probable aujourd’hui qu’une expansion synchronisée, au-dessus de son potentiel, se prolonge encore au-delà de cette année.

Avec des actions dont les excès de valorisation ont été absorbés par les baisses récentes et une saison de résultats qui devrait rester positive, les risques nous apparaissent équilibrés, ce qui justifie, selon nous, une position neutre.