Si le monde boursier a toujours été imprévisible, les intervenants de marché gardent l’ambition de le rendre intelligible. Depuis l’essor de la nouvelle économie internet, qui reste à l’heure actuelle bien souvent à la recherche d’un modèle de profitabilité pérenne, le marché semble plus que jamais s’éloigner du rationnel et du quantifiable en cherchant à valoriser un potentiel plutôt qu’actualiser des résultats futurs à peu près anticipables.
Déjà un biais majeur et structurel de toute décision d’investissement, les considérations psychologiques sont donc devenues clefs dans la compréhension de l’évolution des marchés, où il semble que de plus en plus l’émotionnel prédomine. On s’intéresse désormais plus à la perception par les opérateurs de marché d’une information donnée qu’aux conséquences concrètes et chiffrées de son contenu. Après une grosse dizaine d’années d’injection massive de liquidités, alors que toutes les économies de la planète ont marqué le pas dans un contexte de pandémie mondiale et que les ratios de dette publique ont explosé, à l’aube d’un rebond économique annoncé comme sans précédent depuis la fin de la seconde guerre mondiale, un analyste pourra de toute façon expliquer a posteriori tout et son contraire.
Pas de cynisme pour autant. Il est de toute façon dans la nature de marchés efficients de ne pas offrir d’opportunité d’arbitrage : si le prix d’un actif correspond très exactement à ce qu’il rapportera, il est logique que seuls le hasard et la chance permettent de faire les bons choix, et de surperformer le marché. Les marchés étant loin d’être efficients, l’analyse financière et stratégique a toujours un sens, mais sa concrétisation dans les valorisations boursières est plus aléatoire qu’elle ne l’était par le passé. Si au final les perspectives concrètes d’un rationnel économique devraient toujours finir par l’emporter, l’investissement d’aujourd’hui se conjugue toujours au conditionnel. Il se positionne tout en intégrant l’idée de ne pas être opportun – aléas naturels, macro, micro, sociétaux ou géopolitiques peuvent toujours tout bouleverser. Le gérant de fonds doit aujourd’hui accepter l’idée d’avoir potentiellement raison sur les tenants et tort sur les aboutissants, mais il doit investir quand même, car les taux sont négatifs!
Quel outil d’investissement pour un objectif si ambitieux?
Les produits structurés montrent actuellement la plénitude de leur potentiel. Souvent moins directionnels et punitifs que des prises de position en ligne directe, ils se conjuguent bien avec un état d’esprit consistant à sécuriser un rendement prédéfini pour un niveau de risque contrôlé. Ce sont donc jusqu’à maintenant surtout les solutions de «yield enhancement» qui se sont imposées: reverse convertible et autocalls paient un coupon récurrent et remboursent le principal tant que les sous-jacents retenus ne se sont pas effondrés au-delà d’un seuil donné. Il est psychologiquement plus facile de prendre position sur l’absence de catastrophe que de miser sur l’optimisme.
Et pourtant, le marché montre de telles performances en quelques mois, semaines et mêmes parfois quelques jours, qu’il devient de plus en plus dommage de se couper de l’essentiel de son potentiel pour se limiter à un coupon. Sans même parler de marchés émergents ni de Tesla: cela fait bien plus de 10 ans que plus personne ne s’étonne de voir l’Eurostoxx perdre ou gagner 30% par année glissante. Le principal reproche adressé aux solutions de yield enhancement est ce qui constitue leur caractéristique première: leur rendement est prédéfini, et donc limité par essence. L’investisseur est porteur d’une partie du risque à la baisse mais ne capte pas la hausse, il ne gagnera pas plus que son coupon.
Un outil combine pourtant le meilleur des deux mondes, entre la sécurité du coupon et le potentiel d’une participation à la hausse. Bien plus ancien que les Autocalls, il semble être passé de mode. Et pourtant les Bonus Notes – ou encore Outperformance, Airbag, Booster suivant la nomenclature de la banque émettrice – ont bien des avantages. Le principe en est simple: sur une maturité entre 3 mois et 3 ans, convertir les dividendes et la corrélation / décorrélation d’une sélection de titres en protection à la baisse, bonus sécurisé et levier a la hausse. Le pay-off de la structure reste d’une simplicité absolue, et tient en deux phrases : achetée 100%, la Bonus Note remboursera à maturité le montant investi augmenté du meilleur entre un Bonus préfixé et toute la hausse du sous-jacent, pour peu qu’il clôture au-dessus de sa barrière de protection ; diminué de sa baisse sinon.
Prenons l’exemple concret d’une structure qui pourrait être émise en l’état à l’heure où j’écris ces lignes: Bonus Note 18 mois en USD sur 3 majors pétrolières : Total, ExxonMobil et BP. Le résultat net des majors pétrolières est directement impacté par le prix du brut, qui végète toujours entre 60 et 65 USD le baril, bien loin des 90 – 100 USD de la période 2010-2015. Les voyages étant quasi à l’arrêt depuis bientôt 1 an, il parait légitime d’anticiper une poursuite de la hausse du prix du pétrole, et donc des majors pétrolières, avec la décrue de la pandémie – Total valait bien 25% de plus avant mars 2020. Et pourtant, l’équilibre sanitaire reste plus que fragile, les mutations se multiplient et le retour d’un tourisme de masse n’est de toute évidence pas pour demain, et entre-temps les stocks s’accumulent : voilà un secteur qui illustre parfaitement à quel point tout est fonction de cet insaisissable timing… dont on ne saura apprécier la pertinence qu’après! Acheter des majors pétrolières aujourd’hui a donc du sens, mais il reste très possible que la stratégie ne soit pas gagnante tout de suite, voire clairement perdante.
La Bonus Note quant à elle, remboursera au bout de 18 mois un rendement égal au plus élevé entre 15% et 100% de la hausse du moins bon titre entre Total, Exxon et BP, dès lors que ces 3 titres terminent au-dessus de 70% de leur niveau initial. Si la vie reprend, et dans son sillage toutes les économies mondiales, une telle structure permettra à l’investisseur de tirer pleinement profit des performances boursières du secteur pétrolier. Il est certes exposé au moins bon titre parmi les 3, mais ceux-là sont particulièrement fortement corrélés les uns aux autres, et hors problème spécifique toutes profiteront dans une forte proportion d’une hausse du cours de leur première source de revenus commune, le pétrole. Mais si finalement les vaccins n’ont pas les résultats escomptés, si une quatrième vague succède à la troisième, il n’est pas impossible que ce rebond soit plus tardif qu’escompté. Et dans ce cas, l’investisseur profite de 30% de protection à la baisse non seulement sur le capital investi, mais aussi sur 15% de rendement. Concrètement, si au bout de 18 mois le moins bon titre est en baisse de 25%, il récupèrera 115% de son niveau initial. S’il est en hausse de 50%, le remboursement atteindra 150%. Et en cas de baisse de plus de 30%, le capital sera impacté par la baisse… comme si l’investisseur avait investi en actions dès le départ.
Un tel produit reste structuré de manière simple, et la manière la plus simple de le faire ne repose que sur des positions longues: un zero strike call (pour l’exposition au sous-jacent) et un put (pour la protection du capital et la sécurisation du bonus), plus potentiellement des calls pour un éventuel levier à la hausse. Cela explique la grande réactivité au marché secondaire de la structure, permettant à l’investisseur de prendre ses bénéfices avant la maturité en cas de bonne performance des sous-jacents.
En définitive, bien des avantages pour peu d’inconvénients! Ne dit-on pas que c’est dans les vieux pots qu’on fait les meilleures confitures?
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